• Rafael Ortega

Carta del gestor enero 2021 River Patrimonio

Estimados partícipes y amigos de River,


Terminamos nuestro segundo año en los mercados. Durante este periodo River Patrimonio lleva una rentabilidad acumulada de un 15,4%. La media de resultados de los fondos de su categoría para el mismo periodo ronda el 8%.


Como referencias de contexto en este mismo periodo el mercado global de renta variable ha obtenido una rentabilidad de un 23% y una cartera teórica compuesta por un 50% de renta variable global y otro 50% de renta fija global hubiera obtenido aproximadamente un 14% de rentabilidad.

River Patrimonio vs. Renta Variable Global y Renta Fija Global. Fuente Financial Times


En estos momentos nuestra asignación de activos aproximada es la siguiente:


- Renta Variable 44%

- Oro y Royalties 22%

- Mercado Inmobiliario 11%

- Renta Fija 20%

- Efectivo 3%


Seguimos cumpliendo con nuestro objetivo, participar y proteger, anotando una ligerísima ganancia en el segundo semestre de 2020 que nos devuelve poco más o menos a la línea de salida del año. A diferencia de lo que ocurría el año anterior este año ha supuesto un periodo poco favorecedor para nuestra combinación de activos y estrategias, especialmente durante los últimos meses del año.


He decidido comenzar a publicar estas cartas de análisis de cartera semestral en vez de trimestralmente. Puede incluso que finalmente haga un solo comentario anual que englobe a River y Kronos. Originalmente mi idea era utilizar las cartas para ir introduciendo las diferentes ideas detrás de nuestra filosofía de inversión, pero ahora veo que separar análisis de resultados por un lado y escribir artículos temáticos por otro es mejor opción. Creo que vincularlos no ayuda a cultivar el buen hábito de ser pacientes e invertir siguiendo un proceso que creemos correcto, independientemente de sus resultados a corto plazo.


Trust the process.

River Patrimonio gestiona aproximadamente 6,4 M€ propiedad de 364 partícipes. Continuamos creciendo en número y recibiendo entradas netas de capital mes a mes gracias a las aportaciones de muchos de vosotros. Sinceramente, ni en mis mejores sueños pensaba llegar a estas cifras de patrimonio en mi segundo año en los mercados. Por supuesto, tampoco contaba con ser capaz de lanzar un segundo proyecto, que cuenta ya también con 5,1M€ y otros 426 partícipes.


El aumento del capital bajo gestión de este año nos ha permitido optimizar bastante los costes fijos que soportó el fondo durante su primer año de andadura. Esto, unido a algunas mejoras de operativa y ejecución, nos permite llevar a cabo la estrategia de una manera mucho más efectiva que lo que pudimos hacer en el pasado, lo que sin duda se reflejará en una mejora de resultados por reducción de costes.


El éxito de River y Kronos me han permitido además plantear una propuesta de reducción de comisiones importante para River en Andbank que espero salga adelante en los próximos meses. Eso sí, la bajada irá vinculada a la consecución de algunos hitos en cuanto a capital gestionado.


Está siendo muy emocionante ver crecer a River y Kronos, el blog, el canal de twitter y nuestra comunidad de Telegram.


Muchas gracias por la confianza.


¿Por qué River?


River Patrimonio es fondo de inversión todo en uno diseñado para ayudar a construir y conservar patrimonios. Lo que sigue es un pequeño resumen de uno de nuestros últimos artículos: Seis Carteras Míticas en Una. Si no necesitas el repaso, pasa al siguiente apartado para el análisis de la cartera.


Para conseguirlo este objetivo, que suelo resumir como participar y proteger, invertimos en una combinación acciones globales, mercado inmobiliario global, exposición a oro y royalties y renta fija global.


A su vez nuestro portfolio es una combinación de dos subcarteras, una gestionada siguiendo una estrategia buy & hold, que nos hace mantener una exposición estratégica a cada una de las categorías a partes iguales, y otra que sigue un mandato de seguimiento de tendencias estilo dual momentum, que permite que nuestra asignación final sea dinámica y se adapte al entorno de los distintos mercados en los que invertimos.


Finalmente, el diseño de las reglas de gestión de River hace que estos cambios sean graduales en el tiempo, tratando de evitar el efecto suerte con el timing de rebalanceos y cambios en la asignación de activos.


El objetivo es que nuestra cartera consiga sobrevivir a los escenarios económicos y entornos de mercado más complicados, y a su vez ser capaz de crecer incluso cuando el viento no sople a favor durante fases de estancamiento global.

River Patrimonio es una mezcla de algunas de las mejores y más robustas asignaciones de activos, solo que en vez de tratarse de una mezcla simultánea se trata de una mezcla en el tiempo.


La asignación de activos resultante se irá pareciendo más a unas u otras carteras (All Weather, Permanente, Golden Butterfly, Bogle-Browne, entre otras) en diferentes momentos, siguiendo las tendencias del mercado, y tratando de adaptarse a cada situación siendo consciente de que algunos entornos de mercado son más proclives para participar y en otros es más provechoso proteger.


Además River es un vehículo cien por cien sistemático, es decir, que los movimientos que se realizan vienen predefinidos por una serie de reglas de gestión, y no por las predicciones acerca del futuro ni la visión macro del gestor.


El potencial para funcionar no solo en todo tipo de escenarios económicos, sino también para auto calibrarse y responder adecuadamente en todo tipo de entornos de mercado, es lo que desde mi punto de vista hace a River Patrimonio un vehículo de inversión especial.


La otra cara de esta misma moneda es que River incurrirá en mayores costes por rotación que fondos con un mandato únicamente estratégico como su hermano menor Kronos, especialmente durante entornos volátiles o laterales, y que no siempre acertaremos con el perfil de cartera ideal.


Como consuelo, incluso cuando no demos con la asignación de activos que más provecho saque a un entorno en particular, las propias reglas de gestión del fondo nos aseguran que siempre estaremos invertidos en una buena cartera verdaderamente diversificada y estructuralmente equilibrada.


2020 en el retrovisor


Después de un excelente 2019 que terminábamos con un +17% arrancamos 2020 con River en modo Bogle-Browne. Es decir, nuestra cartera contaba con una fuerte sobre ponderación en acciones e íbamos cargados de oro.


En un año marcado por el tumulto causado por el coronavirus River nos devuelve a la casilla de salida con una rentabilidad de un -0,3% en 2020. La cartera empezó fuerte el año para después sufrir en marzo donde llegó a dejarnos en un -15% (-29% RV global, -38% Inmobiliario global). A partir de ahí un fuerte rebote hasta mayo y de ahí en adelante un crecimiento lento y sostenido hasta final de año.


Nuestra subcartera trend nos hacía comenzar a deshacer posiciones en acciones a mitad de marzo en reacción a las caídas en renta variable. A comienzos de abril River se había transformado ya prácticamente en una Cartera Permanente.


Así y todo la caída más rápida de los últimos cien años no continuó, sino que acto seguido se convirtió en la recuperación más rápida de los últimos cien años. Por ello en la medida que los mercados de renta variable se iban recuperando River iba volviendo a construir posiciones. Finalmente hemos terminado el año de vuelta con Bogle y Browne, aunque sesgados hacia emergentes en vez de a inmobiliario.


Como comentaba en la carta extraordinaria de marzo el peor escenario posible para una cartera de seguimiento de tendencias de medio y largo plazo son caídas bruscas tras un periodo de crecimiento, seguidas de una recuperación rápida. Lamentablemente esto es precisamente lo que hemos vivido este 2020 con la renta variable global. Por suerte, y por diseño, no solo invertimos en renta variable ni únicamente a través de seguimiento de tendencias.


Durante los primeros seis meses del año la subida en el precio del oro, en el que seguíamos completamente invertidos, compensaba el coste de oportunidad y la infra ponderación en acciones.

Como nada dura para siempre en la segunda parte del año era precisamente oro y royalties, acompañados por nuestros bonos americanos por la fuerte caída del dólar, los que neutralizaban el buen comportamiento de las acciones, que han terminado el año con fuerza.


Nuestra exposición a mercado inmobiliario, lejos de recuperarse, sigue lastrando los resultados de la cartera aun estando infra ponderada en la cartera gracias a la subcartera trend.

River Patrimonio vs. Activos representativos de la cartera. Fuente Financial Times.


Como explicábamos antes River Patrimonio es en esencia una cartera que combina acciones globales, bonos globales, inmobiliario global y oro. Como es natural nuestro resultado tenderá a quedar en algún lugar intermedio entre el de todos estos activos.


Análisis por partes


Acciones


Quienes se centraron en invertir en renta variable con sesgo a crecimiento o momentum obtuvieron rentabilidades espectaculares en 2020. Otros estilos como Calidad terminaron muy parejos a los índices por capitalización (que salvaron el año en los dos últimos meses), mientras que baja beta y value no funcionaron.


River Patrimonio vs distintos tipos de Renta Variable. Fuente Financial Times.


Te dejo algunas reflexiones que me hago a mi mismo y sobre las que hablaremos en un próximo artículo en el que analizaremos en detalle la inversión en acciones:


  • ¿Qué estilo de inversión en renta variable funcionará mejor en el futuro?

  • ¿Serán siempre quienes invierten en fuerte crecimiento o momentum los que se lleven el pato al agua?

  • ¿Son los que centraron el tiro en growth este año mejores inversores?

  • ¿Los que lo hicieron en value son malos inversores?

  • ¿Tiene sentido centrarse en solo uno estilo?

  • ¿Qué estaríamos sintiendo si el estilo de inversión/activo más popular hubiera sido precisamente el que hubiera tenido un mal año?

  • ¿Por qué no dejarnos de historias y optar por un índice market cap?

  • ¿Se puede diversificar estructuralmente la exposición a renta variable?


Inmobiliario


El mercado inmobiliario global, que representa otro 25% de nuestra cartera base, sufrió uno de sus peores años registrados. Fue tanto el activo que más cayó como el único en no recuperarse, cotizando actualmente a precios de hace un lustro. Considero el mercado inmobiliario una pieza clave de la cartera, que como las demás tendrá sus días de sol y sus días de lluvia. Podéis leer más sobre mi visión acerca de la inversión en inmobiliario cotizado en este artículo.


Lo único positivo que podríamos sacar de aquí, por sacar algo, sería constatar como incluso cuando una de las piezas clave del portfolio terminó descolgada de manera tan drástica nuestra cartera no ha quedado demasiado mal parada.

Recordemos que cuando las piezas que nos hacen más diferentes (oro, royalties, inmobiliario, trend) tengan comportamientos excelentes pareceremos muy listos -sin serlo tanto. Cuando no sea así, como ahora, no saldremos tan bien en la foto. La realidad es que cada uno de nuestros actores tiene su papel. Como no sabemos qué obra nos tocará interpretar nos llevamos a toda la compañía a la función.

River Patrimonio vs Inmobiliario Global. Fuente Financial Times


Oro y Royalites


El oro ha sido ganador del año. Aunque cayó con todo durante la crisis de liquidez de marzo nos protegía durante el primer semestre haciendo que nuestra recuperación fuera rápida y pronunciada. En este momento nuestro índice de Royalties hizo parte importante del trabajo, llegando a indicarnos ventas por rebalanceo en nuestra subcartera trend en algunas de las compañías.


Sin embargo, tras el pico de precio en agosto llegó una corrección que lastró los resultados finales del fondo. En esta segunda fase la alta volatilidad de los royalties jugó en nuestra contra.


Nota: Curiosamente mientras escribo estas líneas a 1 de enero el oro está subiendo en el día un 3,3% y estas mismas royalties entre en un 4% y un 9%, anulando lo anterior.


Los royalties cumplirán su papel en la cartera durante entornos inflacionarios. Recordemos que la exposición a oro mediante ETNs está limitada en los fondos de inversión, por lo que los royalties nos permiten una exposición apalancada a su precio con la que crecer con fuerza en entornos complicados que favorezcan al metal. Este es un truco que no necesitamos para otros escenarios, dado que podemos tener tanto efectivo, bonos o renta variable como queramos.


Si no tienes claro que son las compañías de Royalties y Streaming y que las hace tan especiales este es tu artículo.

River Patrimonio vs. Oro y principales compañías de Royalties. Fuente Financial Times.


Bonos


Un año más los bonos alemanes que no sirven para nada han terminado haciendo un buen papel, especialmente durante la crisis de Marzo. Por otra parte al ser nuestra cartera global sus homólogos americanos, que también funcionaron perfectamente hasta mayo, han mermado los resultados de la categoría por la fuerte caída en la cotización del dólar durante el segundo semestre.


¿Llegará el día en el que perdamos dinero con nuestros bonos? Llegará. ¿Cuando? Ni idea. Sin embargo, cuando llegue el momento de que fallen, si sabemos que tenemos otras piezas en la cartera que se verán estructuralmente favorecidas. Mientras tanto, y también entonces, en cartera.


Perspectivas para 2021


No sabemos que escenarios económicos nos depara el futuro, tampoco que entornos de mercado reinarán durante los próximos meses y años ni como de bien está descontando el mercado eventos futuros. Si nuestro objetivo es ser capaces de participar del crecimiento y proteger nuestro patrimonio, pase lo que pase, seguiremos teniendo en una verdadera diversificación a nuestro único aliado.


Desde mi punto de vista esta verdadera diversificación no puede ser otra que una cartera formada por activos que se vean estructuralmente favorecidos por diferentes escenarios económicos y, si optamos por sesgar nuestra cartera hacia crecimiento, una combinación de estrategias de gestión que puedan verse favorecidas durante los distintos entornos que nos toque vivir en cada uno de los mercados en los que invertimos.


Por eso en River seguiremos confiando en nuestra exposición estratégica a renta variable, mercado inmobiliario, oro y renta fija como base. Una Cartera, que yo llamo la Cartera River pero que con algunas variantes se conoce también como Austriaca o Fugger. En definitiva una cartera moderada con una buena dosis de diversificación estructural y sesgo a crecimiento.


De igual manera seguiremos combinando buy & hold y momentum (o buy & trend) dejando que nuestra cartera pueda rotar en el margen hacia aquellos activos que muestren buen comportamiento en precios y alejándose de aquellas áreas que den señales de debilidad en precios. En esencia buscando mayor participación en el crecimiento, allá donde ocurra, y protección en ciclos de medio o largo plazo estructuralmente desfavorecedores para algunos de nuestros activos.


Tanto a la hora de rebalancear la cartera como al gestionar la subcartera trend seguiremos utilizando técnicas de gestión de cartera como el zanjado de carteras o portfolio tranching, que buscan reducir el efecto suerte a la hora de hacer ajustes en la cartera. Una suerte de diversificación temporal.


Cambios en el modelo


Tras dos años ha llegado el momento de introducir algunos cambios en el modelo de River. Curiosamente estos cambios no están motivados por el desempeño del fondo, sino por el lanzamiento de Kronos, que ha supuesto para mi una auténtica vuelta a mis orígenes y me ha forzado a redescubrir muchas de las enseñanzas de Browne. De todas ellas la evolución hacia la elegancia en el proceso inversor, entendida como equilibrio entre simplicidad y sofisticación, es la que más me ha marcado.


El revuelo generado a raíz de la salida de versiones alternativas de la Cartera Permanente, las aparición de nuevas y controvertidas interpretaciones de las enseñanzas de Browne, mis conversaciones infinitas con inversores particulares, así como las dudas y debates planteados en nuestro grupo de telegram me han resultado muy útiles para reforzar o refutar hipótesis y refinar mi filosofía de inversión.


Ninguno de estos cambios es drástico ni cambia la esencia de lo que intentamos hacer. Además, realmente no vamos a cambiar nada, más bien va a suponer una transición lenta. Nuestro objetivo es simplificar el proceso inversor, reducir sus costes y mejorar la operativa. Como decía, ninguno de los cambios tiene nada que ver con los resultados obtenidos este año ni el pasado, ni con lo que espero que ocurra en el futuro. En los próximos artículos iré detallando algunas de estas modificaciones.


En resumen, seguimos confiando en el plan:


Invertir en activos que funcionan mejor durante distintos escenarios económicos, combinar estrategias que se ven favorecidas por diferentes entornos de mercado, y diversificar en el tiempo los movimientos de la cartera evitando movimientos bruscos.

¡Suerte en los mercados y gracias por tu tiempo! Rafa Valencia, Noviembre de 2020 Puedes hacerme llegar tus comentarios, sugerencias o propuestas a través de los siguientes canales de comunicación:

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