La diversificación estructural es el principio clave de la inversión All-Weather, cuyo objetivo es construir carteras diversificadas de activos y estrategias con bajas correlaciones entre sí que sean capaces de sobrevivir a todo tipo de escenarios económicos y entornos de mercado.
Los futuros gestionados son un subconjunto de las estrategias de seguimiento de tendencias, gestionadas por profesionales mediante sofisticados algoritmos y otras herramientas de gestión de riesgos. Se pueden posicionar largos y cortos en una amplia gama de mercados, como materias primas, divisas y tipos de interés, lo que los lleva a proporcionar rendimientos no correlacionados con clases de activos y estrategias tradicionales.
¿Pueden los futuros gestionados ser un complemento útil para una cartera de inversión all-weather? Las características únicas de este tipo de estrategias podrían mejorar la diversificación estructural de una cartera todo terreno. Sin embargo, los futuros gestionados no están exentos de riesgos, y los inversores deben ser conscientes de los posibles inconvenientes antes de incluirlos en su cartera.
Explorando el papel potencial de los futuros gestionados en carteras de inversión estructuralmente diversificadas.
La diversificación estructural no es más que reconocer que, para diseñar carteras de inversión polivalentes capaces de sobrevivir a todo tipo de escenarios económicos y entornos de mercado, primero hay que identificar qué activos y estrategias rinden mejor y peor en cada uno de ellos y luego darles un peso significativo en la cartera para que puedan protegerte cuando les llegue su momento.
El objetivo es construir una cartera diversificada de activos y estrategias con bajas correlaciones entre sí, de modo que algunos activos rindan bien cuando otros no. Esto ayuda a los inversores a reducir los riesgos de invertir en un único activo o mercado, así como a obtener una fuente de rendimientos más estable y fiable a lo largo del tiempo.
Todas las estrategias de inversión all-weather o todo terreno se basan en el principio fundamental de la diversificación estructural. La mayoría de los inversores se verían beneficiados al utilizar este tipo de enfoques, pues pueden de ayudarles a evitar las trampas habituales en las que caen la mayoría: intentar determinar cuales son los mejores o peores momentos para hacer o deshacer sus inversiones y perseguir rentabilidades de diferentes activos y estrategias.
Con una cartera all-weather los inversores pueden confiar más en su capacidad para alcanzar sus objetivos de inversión, adoptando un enfoque diversificado a largo plazo, incluso en momentos de volatilidad o incertidumbre en los mercados. Esto puede proporcionar tranquilidad a los inversores y ayudarles a centrarse en sus objetivos en lugar de dejarse llevar por los movimientos del mercado a corto plazo.
Futuros gestionados: Visión general
Las estrategias de futuros gestionados son estrategias de inversión que implican el uso de una cartera de contratos de futuros, que son instrumentos financieros que otorgan al titular el derecho a comprar o vender un activo específico a un precio determinado en una fecha futura. Estas estrategias suelen estar gestionadas por gestores profesionales, también conocidos como CTA (Commodity Trading Advisors), que identifican oportunidades de negociación generalmente mediante algoritmos de gestión sistemática.
Los futuros gestionados son un subconjunto de las estrategias de seguimiento de tendencias. Sin embargo, a diferencia de las estrategias momentum más comunes utilizadas por los inversores particulares, como Dual Momentum de Gary Antonacci, estas estrategias son agnósticas sobre la dirección general del mercado, exponiéndose sistemáticamente a las tendencias (largas o cortas) a medida que se vuelven más pronunciadas. Esto significa que las estrategias tradicionales de futuros gestionados pueden beneficiarse en una variedad de escenarios de mercado (procíclicos, defensivos, etc.) en lugar de limitarse a proporcionar protección cuando los activos de riesgo sufren caídas.
Esto resulta en un perfil de rentabilidad estructuralmente diferente al de sus primos hermanos de momentum long-only. Y no solo eso, las estrategias tradicionales de futuros gestionados son también agnósticas acerca de en que debemos de invertir. A diferencia de la mayoría de estrategias de momentum long-only, los futuros gestionados no se centran únicamente en acciones. Operan con todo lo que hay que operar, buscando tendencias dondequiera que las encuentren. Suelen invertir en una amplia gama de mercados, como materias primas, divisas y tipos de interés, que pueden ofrecer oportunidades de crecimiento e ingresos, además de acciones, bonos y exposiciones más tradicionales. Algunos partidarios acérrimos de la diversificación estructural creen que las carteras de futuros gestionados diversificadas globalmente ofrecen en si mismas la forma más pura de diversificación estructural.
La lógica detrás de incluir futuros gestionados en una cartera estructuralmente diversificada
Por su propia naturaleza, los programas de futuros gestionados ofrecen oportunidades de diversificación estructural. La capacidad de ofrecer rentabilidades positivas a largo plazo no correlacionadas con otras clases de activos tradicionales es inherente a estos programas de seguimiento de tendencias; son agnósticos a la dirección general del mercado y se exponen sistemáticamente a las tendencias (largas o cortas) a medida que se acentúan. Esto significa que las estrategias tradicionales de futuros gestionados pueden beneficiarse (al menos en teoría) en una variedad de escenarios de mercado (alcistas y bajistas).
Cuando se mantienen en cartera durante un largo periodo de tiempo, las estrategias de futuros gestionados muestran una baja correlación con las clases de activos tradicionales e incluso con otras estrategias alternativas, lo que resulta ideal para un potencial diversificador de cartera. Sin embargo, estas características positivas tienen un coste, ya que los rendimientos realizados son irregulares y volátiles, las caídas son frecuentes y a menudo prolongadas, y las métricas generales ajustadas al riesgo son relativamente pobres. Esto, unido al hecho de que los retornos de la estrategia son difíciles/casi imposible de predecir, puede dar lugar a dudas.
Ciclicidad: Ventaja e Inconveniente
No olvidemos algo básico: El éxito de una estrategia de seguimiento de tendencias requiere que los mercados muestren tendencia, algo que varía mucho a lo largo del tiempo. Además, la rentabilidad que podemos extraer de una tendencia concreta varía significativamente porque no todas las rachas alcistas o bajistas del mercado se dejan sentir de forma similar en todos los activos ni lo hacen al mismo son en cada ciclo. Esto repercute directamente en el rendimiento de las estrategias de futuros gestionados, lo que hace imposible determinar si obtendrán resultados positivos con el próximo vaivén de los mercados.
Hay momentos en los que la mayoría de los mercados ofrecen oportunidades de tendencia rentables, como en 2008, un año estelar para las estrategias de futuros gestionados. Por otro lado, incluso el programa más diversificado puede enfrentarse a épocas en las que el entorno para las estrategias de seguimiento de tendencias es mucho más selectivo, cuando no completamente hostil (por ejemplo, 2012, 2016 y 2018).
Como tal, los rendimientos de estas estrategias pueden ser muy desiguales, especialmente en horizontes de inversión a corto plazo (< 3 años), con la estrategia pasando típicamente por períodos de bajo rendimiento absoluto y relativo. Esto puede hacer que los fondos que siguen estas directrices se sitúen en la parte baja de las tablas de rentabilidad, independientemente de lo que estén haciendo los mercados tradicionales (es decir, de lo "difícil" que parezca el entorno de mercado), lo que naturalmente puede provocar la tentación de vender.
Si nos fijamos en los resultados históricos, parece que los sistemas de seguimiento de tendencias de futuros gestionados pueden ser especialmente eficaces a la hora de captar puntos de inflexión macro, siendo la premisa la tendencia de los mercados a reaccionar de forma insuficiente a la nueva información durante dichos periodos, ya que los participantes en el mercado no están preparados de manera uniforme para ajustarse a los nuevos valores razonables, lo que crea oportunidades para que aparezcan dichas tendencias.
Cuando las tendencias de precios y las tendencias macro fundamentales se alinean, los rendimientos (y el beneficio de poseer futuros gestionados) pueden ser excepcionales.
Para combatir la variabilidad de estos resultados (y el impacto resultante que esto genera en sus ingresos ), muchos fondos de futuros gestionados han ampliado su universo de mercados negociados, incorporado datos no relacionados con los precios en sus programas (para mejorar la identificación de tendencias) y tratado de mejorar la capacidad de respuesta de sus sistemas de detección de tendencias a las condiciones cambiantes del mercado (reglas variables según el escenario económico, zanjado temporal, diversificación de señales, etc.).
Históricamente, los fondos de futuros gestionados estaban muy correlacionados, y la mayoría de los programas se basaban en un motor central de momentum a medio plazo. El principal factor diferenciador solía ser el objetivo de volatilidad máximo que estaba dispuesta a aceptar la estrategia.
Sin embargo, tras un periodo de rendimiento moderado en los años posteriores a la CFG (hasta hace muy poco), hemos asistido a una importante innovación en el sector, con gestores que han añadido nuevos modelos/enfoques y han reducido su exposición a las señales de momentum puras en distintos grados. La evolución de algunos de los mayores fondos del sector ejemplifica este cambio. Varias empresas destacadas diversificaron gradualmente sus programas insignia introduciendo estrategias de generación de alfa complementarias, como macro cuantitativa, equity market neutral, carry, etcétera. En muchos sentidos, estos fondos han cambiado tanto ya que hoy en día debemos concebirlos como fondos alternativos multi estrategia y no como seguidores de tendencias.
Otras empresas optaron por ampliar sus estrategias a mercados no convencionales en búsqueda de datos alternativos, a menudo en respuesta a la falta de tendencias en una serie de mercados (por ejemplo, FX), que anteriormente habían sido un componente básico de un programa de inversión en futuros gestionados. Al mismo tiempo, unos pocos decidieron "redoblar" su apuesta por el seguimiento de tendencias, mejorando los métodos estadísticos, las técnicas de filtrado, etc. para que sus sistemas tuvieran mayor capacidad de respuesta y fueran más robustos. En general se puede decir que se ha producido una importante innovación en este campo de investigación.
Subidas meteóricas y travesías por el desierto.
Las estrategias de futuros gestionados son bien conocidas por aceptar niveles de riesgo relativamente altos, normalmente con volatilidades de dos dígitos. La combinación de una volatilidad alta y un ratio de retorno/riesgo históricamente pobre nos conduce a otra verdad fundamental de la inversión en futuros gestionados: la serie de fuertes caídas y subidas de la estrategia a lo largo del tiempo.
Los programas de futuros gestionados que siguen tendencias suelen pasar mucho tiempo bajo el agua, mientras que es poco habitual que disfruten de subidas igualmente persistentes, siendo estas últimas más puntiagudas y de menor duración. Desde la perspectiva de un asignador de activos este patrón es psicológicamente desafiante, y muy pocos inversores han sido capaces de poner en práctica el viejo adagio del mercado "comprar bajo, vender alto" en lo referente a esta estrategia.
La mejor (¿quizá la única?) manera de que los inversores aprovechen los beneficios a largo plazo que pueden ofrecer los futuros gestionados es, sorpresa, tener paciencia durante los periodos de malos rendimientos. La siguiente imagen muestra dos ejemplos de dichos periodos en los que una asignación a futuros gestionados produjo rendimientos planos (y una volatilidad elevada) durante un periodo relativamente largo antes de que el rendimiento explotara en el periodo posterior de 3 años. A la izquierda tenemos el periodo anterior y posterior a la implosión de la burbuja punto.com, mientras que a la derecha se muestra el reciente repunte de rentabilidad tras el resurgimiento de la inflación. En ambos casos, los inversores pacientes se habrían visto generosamente recompensados.
Los gestores tienen varias opciones para hacer que el perfil de rentabilidad sea más "apetecible" para los inversores, incluida la reducción del objetivo de volatilidad utilizado (como han hecho varios gestores para su oferta de UCITS) y, en general, la búsqueda de estilos de inversión multiestrategia que favorezcan ratios de Sharpe más elevados. Para el inversor que busca incorporar futuros gestionados a su cartera estos movimientos tendrían sentido si los futuros gestionados fueran su única inversión. Todos estamos de acuerdo con la idea de que la cartera en su conjunto debe tratar de ser más polivalente. Una menor volatilidad y una mayor relación riesgo/rentabilidad benefician sin duda a los inversores. Sin embargo, estos movimientos tienen sentido para este fin, pero no si lo que intentamos es añadir otro activo/estrategia a una cartera ya equilibrada.
Necesitamos exposiciones únicas y radicalmente diferentes si queremos más diversificación estructural. No necesitamos que cada componente de nuestra cartera esté equilibrado por sí mismo.
¿Crisis Alfa?
Los futuros gestionados han obtenido históricamente una gran parte de sus rendimientos durante los periodos de crisis (especialmente en las que han afectado sobremanera a la inversión en renta variable), y existen razones cualitativas y estructurales por las que esto debería continuar en el futuro. Esto se basa en el principio de que durante los periodos de tensión del mercado, los mercados se vuelven más predecibles porque los participantes en el mercado están sujetos a sesgos de comportamiento a la hora de tomar decisiones de inversión y son propensos a perseguir ciertos activos al unísono (efecto rebaño), y esto crea un entorno fértil para las estrategias de tendencias con futuros gestionados, que pueden beneficiarse de las dislocaciones de precios resultantes al ser líquidas, sistemáticas y agnósticas a la dirección del mercado, proporcionando a los inversores el escurridizo "alfa en la crisis".
Al igual que ocurre con sus primas, las estrategias de momentum long-only, los mandatos de futuros gestionados de corto plazo reaccionan más rápidamente a los cambios de tendencia y ofrecen mejor protección frente a riesgos de cola, pero se quedan rezagados cuando aparecen tendencias más largas, siendo víctimas del efecto "whipsaw", que hace que salgan y vuelvan a entrar a precios más altos con picos de volatilidad que terminan por no afectar a la dirección de los mercados a largo plazo.
Al igual que el resto de estrategias basadas en momentum, las estrategias de futuros gestionados no están diseñadas para predecir el inicio de una crisis, sino más bien para reaccionar a los movimientos de precios resultantes.
A diferencia de las estrategias Dual Momentum Risk-On/Risk-Off, que normalmente buscan refugio para las carteras durante las crisis en activos procíclicos, el seguimiento de tendencias de futuros gestionados tiene el potencial de generar beneficios durante estos escenarios. Sin embargo, no siempre es así. La correlación a largo plazo con los mercados de renta variable es cercana a cero, pero en horizontes temporales más cortos, esta relación es dinámica, y el sector experimenta periodos de correlación positiva y negativa.
Como resultado, aunque la estrategia es un fuerte diversificador y puede mostrar propiedades de mitigación del riesgo de cola izquierda en ocasiones, no es aconsejable considerar los futuros gestionados como estrategias de cobertura explícitas. Al igual que ocurre con los bonos gubernamentales o con el oro, no podemos esperar que los futuros gestionados funcionen siempre como cobertura frente a la crisis de renta variable.
Futuros gestionados y los dogmas de inversión actuales
La correlación entre la renta variable y la deuda pública es un elemento central de la sabiduría inversora dominante, y la capacidad de la renta fija para diversificar el riesgo de invertir en renta variable ha sido el núcleo de la misma. Esta relación ha sido extremadamente beneficiosa en décadas anteriores, donde los bonos ofrecieron la amortiguación necesaria durante la mayoría de caídas en los mercados de renta variable. Sin embargo, cada vez hay más pruebas de que esta relación se está rompiendo (e incluso volviéndose positiva) a medida que aparece una mayor inflación, dejando a las carteras tradicionales sin dónde esconderse. Poseer activos o estrategias no correlacionados con acciones y bonos podría resultar ser extremadamente gratificante en estos tiempos difíciles.
En la siguiente gráfica se compara el rendimiento de una cartera equilibrada tradicional con una serie de configuraciones que incluyen una asignación al SG Trend Index (un índice que recoge el comportamiento de una batería de fondos que, a grandes rasgos, podemos considerar como seguidores de tendencias long/short con futuros gestionados). El principal beneficio de incluir futuros gestionados en una cartera de renta fija o variable parece ser la mitigación del riesgos (principalmente la reducción de la volatilidad y las menor dureza de las caídas), y no una mejora de la rentabilidad.
De nuevo observamos un comportamiento que recuerda a lo que ocurre con otros activos que típicamente encontramos en carteras diseñadas desde el prisma de la diversificación estructural, como el oro: Un perfil de retorno a menudo percibido como negativas por sí mismo, con una reducida correlación con el resto de piezas de la cartera, convierte al activo/estrategia en un excelente diversificador de la cartera.
Nadie sabe cómo serán los próximos 40 años. Podrían ser similares a los 40 anteriores. Podrían ser completamente diferentes. Los beneficios de cualquier asignación que pueda proporcionar rentabilidad y diversificación independientemente de la dirección del mercado son innegablemente elevados. Algunos inversores pueden incluso argumentar que con los precios de la renta variable y la renta fija moviéndose al unísono, este tipo de asignación resulta ahora mismo especialmente atractiva.
¿Puesta en práctica?
Debido a los fuertes cambios en el sector que mencionábamos anteriormente muchos fondos en la categoría futuros gestionados emplean en realidad un conjunto diverso de estrategias y enfoques. En consecuencia, un inversor que se plantee añadir a su cartera este tipo de exposición habrá de ir más allá de las etiquetas de los envases. Se hace necesario pues determinar cual es la naturaleza de las estrategias que son realmente implementadas por cada fondo, ya que sin duda influirán en los resultados de su inversión de diferentes maneras.
Muchos fondos de futuros gestionados trabajan con una amplia gama de criterios de composición de cartera que no se basan en tendencias de precios, como estrategias contra cíclicas, reversión a la media, reconocimiento de patrones, etcétera. También podemos encontrar fondos multiestrategia que combinan seguimiento de tendencias con futuros gestionados tradicional con estrategias macro discrecionales, sistemáticas multiactivo, o de retorno absoluto centradas en renta variable. Los fondos que siguen estos enfoques producen resultados diversos; cada uno es su propia criatura.
Si buscamos una mejor diversificación estructural lo más sensato es ceñirse a la expresión más pura de la estrategia: tratar de captar las tendencias de precios en todas las clases de activos utilizando futuros. Los datos de precios deberían ser el motor principal de los modelos (>70%), aunque se complementen con una asignación menor a otras señales para mejorar la solidez/respuesta.
Los diferentes fondos de seguimiento de tendencias con futuros gestionados que cumplen este criterio también se diferencian entre si en una amplia gama de dimensiones. En cuanto al periodo de análisis de tendencia el seguimiento de tendencias a medio plazo sigue siendo la opción preferida, con una duración media ponderada de las señales de tendencia que suele oscilar entre 2 y 4 meses. Los que se autodefinen como modelos rápidos o de corto plazo suelen utilizar señales y periodos de inversión menores a 2 meses. Más allá de 4 meses ya se considera "largo plazo". Los mercados e instrumentos negociados también pueden variar sustancialmente, al igual que los enfoques a la hora de construir la cartera/modular las señales utilizadas.
La mayoría de los gestores de esta categoría utilizan un enfoque bottom-up, con exposiciones resultantes que se van modulando continuamente en función de la intensidad de las señales subyacentes. Finalmente, cada fondo suele programar un objetivo de volatilidad tope, que es otro aspecto que el inversor debe examinar detenidamente a la hora de cuadrar los fondos seleccionados con el resto de piezas de su cartera.
Como ocurre con otras estrategias complejas, cuanto más sofisticado es el enfoque, más depende de los detalles de aplicación.
Las estrategias sistemáticas de seguimiento de tendencias de futuros gestionados tienen altas correlaciones entre sí, pero los resultados pueden variar mucho en función de sus detalles de implementación. Al asignar capital a fondos de futuros gestionados, los inversores deben considerar cuidadosamente los detalles de la estrategia subyacente utilizada por los gestores de cartera. Aunque la información puede ser difícil de encontrar, suele estar disponible bajo demanda. Incluso si los inversores son capaces de encontrar fondos que satisfagan sus necesidades, para reducir los riesgos de implementación, tiene mucho sentido aquí diversificar la exposición a la estrategia entre múltiples estrategias y gestores para reducir riesgos de implementación. Por ejemplo, el inversor puede combinar fondos que utilizan solo señales de precio con otros que utilicen algún modulador en parte de la cartera, y repartir la exposición entre fondos que se centren en señales rápidas y lentas, que cubran en conjunto todo tipo de mercados cotizados.
El principal reto al que se enfrentarán finalmente los inversores es el de la accesibilidad. Incluso si es capaz de rastrear una lista de fondos de seguimiento de tendencias de futuros gestionados que cumplen con estos criterios, descubrirá que no están ampliamente disponibles en la mayoría de comercializadores. Cuando lo están suele ser en su versión minorista, con comisiones exorbitadas en comparación con las que estamos acostumbrados a ver en estrategias pasivas o semi pasivas.
Las gestoras de programas de seguimiento de tendencias, al igual que otras estrategias que suelen encontrarse bajo la categoría de "fondos de cobertura", han cobrado durante mucho tiempo comisiones del 2% fijo más un 20% de éxito. Sin embargo, la presión de la inversión pasiva, combinada con una década de bajos rendimientos, ha contribuido a rebajarlas significativamente.
Las versiones institucionales son también costosas (aunque menos) pero suelen tener mínimos de inversión muy elevados. Algunos fondos ofrecen clases muy económicas solo para inversores super institucionales ¡con mínimos por encima de 10M€! Sin embargo, empiezan a aparecer ETFs, fondos nuevos o clases dentro de los clásicos que cobran comisiones más moderadas, con gastos totales por debajo del umbral del 1% y comisiones de éxito reducidas o directamente sin ellas. Es previsible que esta tendencia continúe a medida que se incorporen nuevos operadores al mercado. En Europa se tardará más, como siempre ocurre, pero terminará ocurriendo.
Reflexión final
Pensar en invertir en futuros gestionados desde el marco tradicional de rentabilidad ajustada al riesgo pasa por alto el atractivo beneficio de diversificación que pueden añadir estas estrategias a una cartera, de forma similar a lo que ocurre con otros activos que "se aman o se odian", como el oro. El seguimiento de tendencias con futuros gestionados como estrategia tiene una serie de características que la hacen poco atractiva por sí sola (bajo ratio de Sharpe, elevadas caídas, alta volatilidad, etc.), pero son precisamente estas características lo que convierten la estrategia en un aporte altamente aditivo en el contexto de una cartera diversificada. En conjunto se puede decir que estas estrategias han proporcionado verdadera diversificación durante varios ciclos. Sin embargo, es indudable que se requiere paciencia para sacarle el máximo partido.
Históricamente, las estrategias de seguimiento de tendencias con futuros gestionados han funcionado especialmente bien ante algunos entornos de mercado especialmente complicados, a costa de tener que de poseer un activo volátil que pasa una cantidad significativa de tiempo en bajo el agua en entornos más plácidos para otros activos y estrategias.
El más reciente ejemplo de esto lo acabamos de vivir en 2022, un probable puntos de inflexión macroeconómico, donde las carteras de futuros gestionados han ofrecido a los inversores el equilibrio necesario a carteras necesariamente sesgadas a activos de larga duración tras más de 10 años de deflación. La premisa de estructuralidad de este comportamiento se basa en la tendencia de los mercados a reaccionar de forma insuficiente a la llegada de nueva información durante esos periodos, porque los participantes en el mercado no están preparados de manera uniforme para ajustar sus carteras al nuevo régimen. Los beneficios de poseer futuros gestionados pueden ser excepcionales cuando las tendencias de los precios (momentum de las series temporales) y las tendencias fundamentales (momentum macro) se alinean temporalmente.
Los futuros gestionados tienen el potencial de mejorar los rendimientos ajustados al riesgo de una cartera all weather/todo terreno desde el punto de vista de la diversificación estructural, incluso cuando dicha cartera se compone de una mezcla ya diversa de activos y estrategias como acciones, bonos, inmuebles, oro y exposición a volatilidad. Incluso ofrece un perfil de retorno diferente al su estrategia prima hermana de momentum con acciones tipo risk-on/risk-off.
Al igual que con cualquier otra inversión, los inversores deben considerar tanto las ventajas como los inconvenientes de los futuros gestionados y llevar a cabo su propia investigación con la debida diligencia antes de realizar ningún cambio en sus carteras.
Para profundizar acerca de las características, ventajas e inconvenientes de este tipo de inversión los artículos e investigación pública de la casa de inversión AQR son un excelente lugar desde el que empezar. Gracias por tu interés y confianza. Caveat Emptor Rafael
Valencia, diciembre de 2022.
Descargo de responsabilidad
Rafael Ortega Salvador es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona los vehículos River Patrimonio FI, River Global FI, MyInvestor Cartera Permanente FI y MyInvestor Cartera Permanente FP.
Estos vehículos pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.
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