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  • Rafael Ortega

Arbitraje de Volatilidad con Amundi World Volatility

La descorrelación entre la renta variable y la renta fija es fundamental para muchos enfoques de construcción de carteras. Su esencia ha sido la capacidad de la renta fija para diversificar el riesgo de la renta variable y generar rentabilidad durante los periodos de caídas en los mercados (al tiempo que permanecía poco correlacionada durante el resto del tiempo).


Sin embargo, hay pruebas fehacientes de que esta relación se rompe durante los periodos de mayor inflación, y la correlación entre ambos suele pasar a ser positiva en tales regímenes. Este es el entorno que los inversores de Matrix temen con más razón, uno en el que los dos pilares básicos de la construcción de carteras covarían en lugar de compensarse mutuamente, sin dejar lugar donde esconderse.


En este contexto, las estrategias con un perfil largo en volatilidad pueden resultar especialmente atractivas, dada su gran capacidad de reducción del riesgo durante periodos de tensión extrema y su baja correlación con la renta variable durante tiempos más dóciles.

Hasta ahora me he referido siempre a long vol como a una estrategia concreta de exposición larga en volatilidad mediante opciones, pero en realidad podrías defender que el seguimiento de tendencias (con momentum o futuros) o el mismo efectivo también pueden considerarse long vol. Con el objetivo de ser más preciso y que nos entendamos mejor voy a utilizar una nueva categorización a partir de ahora que he resumido en el siguiente cuadro.

Long Volatility

Short Volatility

Momentum Absoluto

Momentum Relativo

Trend Corto Plazo

Trend Largo Plazo

Arbitraje de Volatilidad

Acciones

Futuros Gestionados

Bonos

Oro

Inmobiliario

Efectivo

Prima de Riesgo de Volatilidad

Estrategias y activos que podemos considerar tienen exposiciones largas y cortas en volatilidad.


La idea es que aquellos activos que se ven beneficiados por el caos ofrecen una exposición larga en volatilidad. Por el contrario, aquellos activos que se ven favorecida por entornos más plácidos ofrecen exposiciones cortas en volatilidad. Siempre hay grises, pero esto puede ser un buen punto de partida.


¿Qué es el Arbitraje de Volatilidad?

Hoy hablaremos de Arbitraje de Volatilidad o Volatility Arbitrage y del fondo Amundi Absolute World Equities Fund, uno de los representantes de esta estrategia.


El arbitraje de volatilidad es un pequeño subconjunto del universo del universo de gestión alternativa en el que, como ya analizamos anteriormente en el blog, se salva bien poco.

Sus gestores generalmente emplean uno de dos enfoques: o bien aplican valor relativo a la volatilidad (sesgo a ir largos en volatilidad = defensivo), o bien tienen como objetivo cosechar la prima de riesgo de volatilidad (sesgo corto en volatilidad = procíclico).

El subsector de valor relativo de arbitraje de volatilidad incluye fondos de dispersión de renta variable (arbitraje entre la volatilidad del índice y la de valores individuales) y una serie de fondos multiestrategia, que han combinado múltiples estrategias de volatilidad con el fin de proteger la cartera del elevado coste de carry (el coste de mantener la cobertura) asociado a una posición larga en volatilidad. Amundi Absolute World Equities Fund es un representante del segundo grupo.


Fuente: Amundi Absolute Volatility World Equities Fund Morningstar


El fondo tiene como objetivo una rentabilidad del 7% anual a través de un proceso de inversión multi estrategia diseñado para explotar las características de reversión a la media de la volatilidad.


La premisa fundamental del fondo es comprar volatilidad cuando está baja y venderla cuando está alta. Una especia de value investing de la volatilidad.

Los gestores explican que el fondo tiene tres motores de rentabilidad. El primer motor de rentabilidad de la estrategia es precisamente esta exposición direccional a la volatilidad, que se complementa con otras dos fuentes de retorno esperado: la volatilidad de la volatilidad y la explotación táctica de los cambios de volatilidad entre regiones geográficas.


El fondo tiene también una versión europea que permite reducir la exposición al dólar y obtener exposición a la estrategia con menos volatilidad para el inversor en euros a costa de eliminar este último ‘motor’ de rentabilidad y diversificación y el potencial efecto cobertura del dólar.


Estructuralmente esta estrategia tiene todas las papeletas para funcionar extremadamente bien con mercados agitados, como ya lo hizo en 2008, con retornos superiores al 25%, en 2011 con un 5%, o en 2020 con un 23%. Sin embargo, la política de estímulos monetarios agresiva llevada a cabo por los bancos centrales ha mantenido la volatilidad contenida durante gran parte de la última década. Con niveles de volatilidad bajos, la estrategia se ha enfrentado a un contexto difícil, y su rentabilidad real ha sido bastante decepcionante. Muy por debajo de ese objetivo del 7% del que hablan sus gestores.


Sin sorpresas para quienes analicen su comportamiento desde una perspectiva de diversificación estructural y no de habilidad gestora: siempre hay un poco de ying allá donde hay yang.


Para quien quiera ver la copa medio llena: una retirada de estas medidas extraordinarias de intervención permitirá que la volatilidad se normalice, lo que nos llevaría de camino hacia el escenario ideal para la estrategia.



El problema es el de siempre... ¿que nos depara el futuro? Hay quien lleva años esperando esta normalización. Sin embargo, incluso cuesta arriba, el fondo ha mostrado una correlación negativa con los mercados de renta variable y el resto de apuestas procíclicas. Esto indudablemente lo ha convertido en un buen diversificador, también con carteras más amplias que incorporaran otros activos como bonos, oro, inmobiliario y otras estrategias de gestión avanzadas.


Sesgo Estructural y Retornos del Arbitraje de Volatilidad


Dado que el proceso de inversión es sistemático y basado en reglas de gestión probablemente el fondo ofrece una de las mejores coberturas naturales frente a las tensiones de los mercados de renta variable en formato UCITS. Así lo pone de manifiesto la rentabilidad cosechada en 2008, cuando obtuvo un 25,8% frente a una fuerte caída de la renta variable, con la volatilidad de la volatilidad como principal motor de la rentabilidad. Por el contrario, el Fondo obtuvo pérdidas de 2012 a 2017 mientras los niveles de volatilidad iniciaban un periodo de caída interrumpido únicamente por un par de sustos en los veranos de 2015 y 2017. Durante esos meses la estrategia cumplió, aunque después retomó su senda bajista.

Mejores y peores periodos de rentabilidad a 31/12/2023 Fuente: Morningstar.


El objetivo del fondo de obtener un 7% anual no es solo un brindis al sol. Se trata también del umbral a partir del cual se activa su comisión variable. De hecho, desde inicio hasta 2012 iba cumpliendo con su objetivo, pero el periodo posterior hizo que comenzara a rendir por debajo. Con una tendencia a la baja de la volatilidad y unos mercados muy tranquilos, tanto los motores direccionales como los de volatilidad de la volatilidad sufrieron pérdidas. En particular, el coste del carry afectó a la rentabilidad final más de lo deseado, con elevados costes de refinanciación del rolado de opciones.


Sorprendentemente, para una estrategia de volatilidad, el Fondo tiene una correlación con el índice VIX relativamente baja que ha variado bastante a lo largo del tiempo. La explicación a esto está en que la estrategia está expuesta a la volatilidad implícita de la renta variable a un año, mientras que el índice VIX es una medida de la volatilidad a 30 días, que es muy sensible a los acontecimientos aislados, en lugar de reflejar movimientos más amplios del régimen de volatilidad.


Esto significa que el Fondo no capta necesariamente los picos de volatilidad a corto plazo y, por tanto, no siempre veremos un comportamiento opuesto entre los principales mercados de renta variable y el comportamiento del fondo. ¡Sorpresa! Predecir el comportamiento de esta estrategia a corto plazo es dificilísimo.


Retornos anuales. Fuente: Kepler



Comportamiento frente a ETFs y fondos representativos de otros tipos de activos y estrategias. Fuente: Financial Times.


Los Tres Motores de la Volatilidad


Como explicaba al inicio el Fondo se gestiona mediante un proceso de inversión basado en reglas que utiliza tres motores de retorno que funcionan por separado.


El primero es un motor direccional diseñado para explotar la naturaleza de reversión media de la volatilidad. La premisa básica es que el fondo está largo cuando la volatilidad implícita de la renta variable es baja, y corto cuando la volatilidad cotiza por encima de su media a largo plazo. Esta exposición variable se rige por una tabla interna basada en la posición Vega del Fondo (sensibilidad a un movimiento del 1% en la volatilidad) y en el nivel absoluto de volatilidad implícita de la renta variable.


Aunque la estrategia es esencialmente de gestión sistemática existe cierta discrecionalidad. Los gestores tienen la posibilidad de mover la Vega +/-1% en función de varios criterios como por ejemplo los niveles actuales de volatilidad frente a los históricos. Es decir, que pueden decidir en un momento dado que el fondo se vuelva más o menos sensible a los cambios en volatilidad.


Personalmente no me queda claro por qué este criterio no puede también ser sistematizado, pero siendo sinceros no soy un experto en gestión de volatilidad. En la práctica entiendo que esta libertad se utiliza/ve afectada para expresar opiniones a muy corto plazo en función de las condiciones del mercado, el contexto macroeconómico o los costes de financiación.


El segundo motor de rentabilidad intenta captar la volatilidad de la volatilidad variando activamente la exposición del Fondo en función de movimientos a más corto plazo. Digamos que donde el primero analiza posiciones de largo plazo este es más un sistema de reversión a corto. Esto puede impulsar la rentabilidad cuando el nivel de volatilidad es casi plano, así como suavizar el resultado final de la cartera cuando aparecen cambios bruscos de la volatilidad de los subyacentes. Por acercar el concepto a algo de lo que ya hemos hablado más veces: Es el equivalente a utilizar varios periodos de medida de tendencia en una estrategia trend. Recordemos que los periodos de análisis más cortos reaccionan antes a los cambios de tendencia a costa de salidas en falso cuando las tendencias son de largo plazo. Por contra los periodos más largos participan sin fallo cuando las tendencias son claras y sostenidas a costa de ser más lentos a la hora de salirse o entrar al final e inicio de estas.


El último motor de rentabilidad viene de su diversificación global. El fondo construye una exposición global a través de una cesta de volatilidad implícita de renta variable del S&P 500, Stoxx50, Nikkei 225 y Hang Seng. La exposición a cada uno de estos mercados se gestiona dinámicamente.


La gestión de la cartera es supervisada de forma independiente por el departamento interno de riesgos de Amundi, que impone restricciones específicas al proceso de negociación. En particular, la gestión del efectivo se lleva por separado a la gestión de la cartera y todas las operaciones se ejecutan a través de su mesa central. El objetivo de estas y otras medidas implementadas a nivel cuantitativo es que las pérdidas anuales experimentadas no superen el umbral del 35% con un alto grado de confianza.


El Fondo está gestionado por Gilbert Keskin y Eric Hermitte con el apoyo de otros 10 gestores de cartera/operadores. Actualmente gestiona aproximadamente novecientos millones de euros, lejos de los tres mil que llegó a gestionar, pero muy por encima del mínimo de doscientos al que llego a caer en 2012. Por su parte Amundi es el mayor gestor de activos de Europa y uno de los 10 mayores gestores de inversiones por patrimonio gestionado del mundo.


En su versión institucional los gastos de gestión son de un 0,7% anual, más un 20% sobre resultados por encima del 7%, lo cual es razonable en comparación con las alternativas y bastante barato cuando el fondo se encuentra por debajo de sus objetivos de retorno.


Reflexión Final


Las crisis de liquidez de 2020 y 2022 han sido especialmente favorables para las estrategias de arbitraje de volatilidad, pero no puede decirse lo mismo del periodo anterior. Con una volatilidad significativamente por debajo de su media a largo plazo, el coste del carry ha afectado a los resultados muy negativamente con altos costes de financiación para la operativa.


Existe una relación estructural que se materializa en una fuerte correlación entre política monetaria y la volatilidad en los mercados, y el contexto ultra complaciente de los últimos años ha empujado artificialmente la volatilidad a niveles bajos. Intuitivamente, cabría esperar que este statu quo se disolviera a medida que se retiraran estas medidas políticas extraordinarias, permitiendo que la volatilidad cotizara con mayor normalidad.


La estrategia de Amundi se gestiona de manera sistemática y es relativamente sencilla en su construcción, con tres motores o sub estrategias complementarios que funcionan independientemente unos de otros.


En un entorno de normalización, Amundi World Volatility debería ser capaz de aprovechar sus tres motores de rentabilidad y obtener buenos rendimientos durante un escenario complicado para la gran mayoría de activos.

Históricamente, este enfoque ha dado excelentes resultados en periodos de tensión en los mercados de renta variable, lo que lo convierte en una cobertura natural de carteras. El arbitraje de volatilidad viene a cubrir el rol del efectivo en carteras que necesariamente han de reducir la exposición total a activos defensivos para obtener mayor exposición procíclica. Por tanto, debería mejorar la estabilidad y asegura que durante una gran crisis o shock haya pólvora seca con la que reajustar posiciones.


Como ocurre con la mayoría de las coberturas, pasará por periodos de bajo rendimiento (pagando caro el coste de la cobertura), y debería proporcionar la mayor parte de los rendimientos cuando otras estrategias tengan dificultades. Al igual que otros diversificadores las estrategias de arbitraje de volatilidad tienen el potencial de mejorar los rendimientos ajustados al riesgo de una cartera all weather/todo terreno desde el punto de vista de la diversificación estructural, incluso cuando dicha cartera se compone de una mezcla ya diversa de activos y estrategias como acciones, bonos, inmuebles, oro y otras estrategias de gestión avanzadas.


Como con los futuros gestionados aquí también se cumple que cuanto más sofisticado es el enfoque, más depende de los detalles de aplicación, por lo que no está de más analizar otras implementaciones de exposición larga en volatilidad tanto a nivel de cartera como dentro de la subcategoría de arbitraje de volatilidad donde la diversificación por gestor toma más sentido que en otro tipo de activos.


Al igual que con cualquier otra inversión, los inversores deben considerar tanto las ventajas como los inconvenientes de las estrategias de arbitraje de volatilidad y llevar a cabo su propia investigación con la debida diligencia antes de realizar ningún cambio en sus carteras.


Gracias por tu interés y confianza.


Caveat Emptor


Rafael


Valencia, enero de 2023.


 

Descargo de responsabilidad


Rafael Ortega Salvador es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona los vehículos River Patrimonio FI, River Global FI, MyInvestor Cartera Permanente FI y MyInvestor Cartera Permanente FP.


Estos vehículos pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.


Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión.


Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Rafael se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal.

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