Estimado lector,
Los inversores nos enfrentamos al reto de diseñar una estrategia robusta en el largo plazo y que a la vez nos aporte tranquilidad en el corto plazo, esa combinación de seguridad y estabilidad parece una quimera ante la multitud de factores que influyen en el resultado y la imposibilidad de predecirlos en el futuro más inmediato.
Invertir es elegir a pesar de la incertidumbre, confiamos en que el ser humano continuará superando los sucesivos obstáculos que se le presenten y la economía crecerá a largo plazo. El valor es necesario para exponernos a la volatilidad del mercado, sin embargo las opciones de supervivencia una vez dentro del campo de batalla se multiplican con el apoyo de la razón.
Cuando testeamos el comportamiento de nuestras carteras solemos acotarlo a un periodo de tiempo determinado, en muchos de los casos limitados por la disposición de datos fiables. Si no somos conscientes de estas restricciones afianzaremos una sensación de falsa confianza, reforzada por los sesgos de recencia, que podría asomarnos al abismo en el caso de iniciar una fase del ciclo económico para la que nuestra estrategia no estuviese preparada.
Si tenemos claros nuestros objetivos la siguiente pregunta sería: ¿Cómo desarrollar nuestra estrategia para conseguirlos?. El primer paso para crear una estrategia de inversión robusta es asignar activos que funcionen en cada fase del ciclo económico. No conocemos que fase será la siguiente, ni lo que durará la actual, por lo que debemos cubrir todas.
En los últimos 40 años el entorno ha sido marcadamente deflacionario y las carteras diseñadas específicamente para ese escenario han destacado sobre el resto, sin embargo no cumplen los requisitos de estabilidad y seguridad esenciales para inversores defensivos. Los cambios de ciclo y la duración de los mismos son impredecibles.
¿Y qué clases de activos pueden cubrir las diferentes fases del ciclo económico? Apoyándonos en las matemáticas y en los conceptos de volatilidad (a igualdad de la misma el impulso de los diferentes activos es similar) y correlación (si es negativa los activos tienden a comportarse de manera distinta), podemos alcanzar una primera aproximación.
Un estudio teórico realizado por ReSolve Asset Management mostraba el rendimiento extra que se obtenía sobre la media aritmética de los resultados de activos descorrelacionados por efecto del rebalanceo. En el análisis la volatilidad de los activos se fijaba en un valor fijo de 10.
El impacto de la descorrelación y el rebalanceo es de tal magnitud que una cartera de tres activos cuyo resultado en principio fuese nulo, pasaría a obtener un beneficio del 0,8%. Y el premio se incrementaría a medida que aumentásemos el número de activos en la cartera. La dificultad en este caso para llevar a la práctica el ejercicio teórico es máxima, los tres activos iniciales parecen claros en cualquier estrategia diversificada estructuralmente: Acciones, Oro, Bonos.
Abandonemos momentáneamente las matemáticas para encontrar justificaciones macroeconómicas en la búsqueda de más clases de activos que cubran las diferentes fases del ciclo económico y cumplan la condición de cierta descorrelación.
Si iniciamos el estudio por el comportamiento de una cartera 100% Renta Variable, observaremos que rinde especialmente bien en fases de crecimiento al diseñar toda su estrategia hacia esos escenarios y sufre en recesiones (tanto inflacionarias como deflacionarias). Siendo la Renta Variable el activo con más rendimiento histórico pasa por fases donde su valor cae más del 50% y con periodos bajo el agua cercanos a 15 años, las últimas ocasiones en la estanflación de los 70 y la crisis puntocom y financiera de los 2000.
El activo más descorrelacionado históricamente con las acciones son los bonos de estado de máxima calidad crediticia, si analizamos la predisposición de una cartera Bogle 50/50 (50% Renta Variable, 50% Renta Fija) a los diferentes entornos económicos:
Esta cartera ha tenido un rendimiento extraordinario durante los últimos 40 años que han sido mayoritariamente deflacionarios, sin embargo no dispone de ningún activo que la proteja en el caso de una recesión inflacionaria. Es una estrategia robusta a largo plazo pero no cumple la condición de estabilidad en ciertos periodos. Durante los años 70 tuvo un periodo bajo el agua superior a 10 años:
Cuando Harry Browne diseñó la Cartera Permanente mediante la equiponderación por clases de activos que mejor se comportan en cada fase del ciclo económico (recesión/efectivo, crecimiento/renta variable, inflación/oro, deflación/bonos a largo plazo) alcanzó de una forma elegante la estabilidad, seguridad y rentabilidad en cualquier coyuntura. Por supuesto la Cartera Permanente no es ninguna letra con rentabilidad fija, además de la impredecibilidad de los ciclos económicos existen dos factores que influyen en el rendimiento de nuestras inversiones:
Las variaciones imprevistas en el apetito por el riesgo inversor.
Las modificaciones no anticipadas del interés del dinero.
Aunque su influencia suele ser limitada en el tiempo, es difícil protegerse frente a ellos. De ahí que en periodos cortos la Cartera Permanente pueda tener una rentabilidad negativa o de pequeño crecimiento.
Detengámonos en la respuesta de los activos que mejor funcionan en cada fase del ciclo económico, sin tener en cuenta el movimiento del interés del dinero que podría hacer que se sumasen otros según las circunstancias:
A pesar de disponer clases de activos preparados para cualquier entorno económico, nos podríamos preguntar si en alguno de ellos el peso será suficiente para compensar aquellos cuyo rendimiento sea negativo. Dos consideraciones a tener en cuenta:
En muchas ocasiones estos activos son complementados por otros en función del movimiento de los tipos de interés. En un crecimiento inflacionario, el oro e incluso el efectivo podrían ayudar a la Renta Variable. En Estanflación es muy probable que el efectivo nos proteja junto al oro. En una crisis deflacionaria como la del 2008, ante la perdida de confianza en las instituciones financieras el oro se emplazó como reserva de valor.
La volatilidad de los activos elegidos consigue que en la mayoría de las ocasiones el impulso sea suficiente para amortiguar las caídas de los otros activos.
La Cartera Permanente no es perfecta y en los casos que estas condiciones no se cumplen puede sufrir, casi siempre en escenarios inflacionarios. En los terribles años 70 su comportamiento fue mejor que el de otras estrategias menos diversificadas pero inferior al de una estrategia Fugger/Faber (que contaba con el peso extra del inmobiliario frente a la inflación), curiosamente menos conservadora y más volátil.
Más recientemente, desde la recuperación de la crisis del coronavirus, la Cartera Permanente muestra un rendimiento positivo pero inferior al crecimiento de la inflación. Es un corto espacio de tiempo y quizás no sea del todo representativo, el entorno se asemeja a la década de los 40, con tipos muy bajos y déficits gubernamentales impulsando el crecimiento monetario generalizado.
No disponemos de back test fiables del comportamiento de una Cartera Permanente una vez finalizada la segunda guerra mundial, al verse obligados por entonces los países del Fondo Monetario Internacional a mantener un tipo de cambio fijo respecto al dólar y el banco central estadounidense a respaldar su divisa con el oro, pero si que conocemos que las acciones y las materias primas fueron las clases de activos más favorecidas durante ese periodo.
Volviendo a los cuadrantes definidos por inflación y crecimiento, si quisiésemos equilibrar aún más el peso para los distintos escenarios buscando no solo protección sino asumiendo algo más de riesgo y buscando también crecimiento, deberíamos incluir alguna clase de activo extra que nos reforzase en periodos inflacionarios. Diversificar los diversificadores no parece una mala opción dadas las múltiples vertientes de la inflación. Una cesta de Materias Primas, Inmobiliario y Bonos ligados a la inflación mejoraría el comportamiento de nuestra estrategia frente a cualquier escenario inflacionario.
Manteniendo la equiponderación para huir de optimizaciones la cartera propuesta tendría la siguiente estructura:
20% Renta Variable
20% Bonos
20% Oro
20% Efectivo
20% Cesta (Materias primas, Bonos Inflación, Inmobiliario)
Volviendo a la imagen, el posicionamiento inicial de activos frente a cada fase del ciclo sería esta:
Esta nueva cartera tendrá un perfil de crecimiento más todo terreno en el que al menos dispondremos de un 40% de la misma preparada para cada fase del ciclo económico, independientemente de los movimientos de los tipos de interés. Volvamos a las matemáticas para comprobar si los nuevos activos cumplen la condición de descorrelación que nos pueda aportar además una rentabilidad extra gracias al rebalanceo.
La correlación no es negativa entre ellos como en el caso de la Renta Variable y los Bonos a largo plazo pero si que tienen cierta descorrelación constatando su diferente comportamiento frente a distintos tipos de inflación.
Evidentemente la transformación de la Cartera Permanente tiene un peaje que es debilitar ligeramente su respuesta en crisis deflacionarias y aumentar algo la volatilidad. Sin embargo la estabilidad de la nueva cartera queda testada desde enero del 2001 (fecha de registro de los primeros datos sobre bonos ligados a la inflación) hasta la actualidad con dos indicadores relevantes:
Los rolling period, que analizan los resultados en todos los periodos corridos de diferente amplitud desde el inicio del estudio muestran resultados superiores a la Cartera Permanente en todos los intervalos hasta un plazo de 10 años.
El número de periodos bajo el agua con plazos superiores a un año se reducen de 6 a 3 con la nueva cartera.
La misión de aumentar la diversificación es fortalecer la robustez y durabilidad de la estrategia a largo plazo. Nuestro objetivo no es ganar ninguna etapa y sí poder acabar de forma digna la carrera sin sufrir grandes pájaras por el camino.
Para el inversor retail podría resultar complejo gestionar tantas clases de activos y equilibrar sus pesos con el objetivo de conseguir la rentabilidad extra del rebalanceo, quizás algún inversor conservador de la Cartera Permanente River quiera alcanzar este plus de diversificación, navegando por el mismo río y siguiendo estas pautas podría alcanzar el deseado comportamiento todo terreno All Weather.
Con una cartera compuesta por un 70% de MyInvestor Cartera Permanente y 30% River Patrimonio, obtendríamos la siguiente distribución aproximada de activos:
20% Renta Fija
20% Oro
20% Efectivo y Larga Volatilidad
20% Renta Variable
20% Cesta (Royalties, Inmobiliario, Bonos Ligados a la Inflación)
Para esta simulación y comentario estamos tomando River Patrimonio como una asignación estática de activos. Sin embargo, parte de su estrategia trend es dinámica, lo que podría aumentar muy levemente los pesos de los activos, aumentando ligeramente los de aquellos que obtienen un mejor comportamiento en la fase del ciclo en que nos encontremos y reduciendo la exposición de aquellos donde los precios muestren señales de debilidad.
Gestionar la incertidumbre no es fácil ni siquiera en las épocas más tranquilas. Si aceptamos la impredecibilidad del futuro, elegir una estrategia que se adapte a cualquier entorno de mercado no parece mala opción para inversores prudentes que busquen crecimiento All Weather.
Andrés
Palma de Mallorca, noviembre de 2021.
Andrés Bauzá (Madrid, 1968) es Ingeniero de Caminos de formación y cuenta con más de 20 años de experiencia como Director Comercial y Territorial en el Sector de la Prevención de Riesgos Laborales. En la actualidad vive semi retirado en Palma de Mallorca disfrutando de sus intereses; literatura, cine, psicología... e inversión. A fecha de publicación de esta artículo Andrés es partícipe de River Patrimonio y MyInvestor Cartera Permanente.
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