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  • Rafael Ortega

Comentario de Mercado 2022

Los comentaristas y pronosticadores económicos rara vez aciertan en agregado, pero en 2022 se llevaron la palma. Este será recordado como uno de los años donde estos se equivocaron más de lleno. Tras un flash crash con rebote histórico en 2020 y un fantástico 2021 los mercados empezaban el año con furor y confianza solo para encontrarse con un año realmente difícil de navegar. La guerra en Ucrania y la lucha de los bancos centrales contra la inflación han sido las principales causas de las dificultades que hemos enfrentado especialmente en los mercados de renta variable y fija.

Pronósticos para el SP500 en 2022 hechos en diciembre de 2021. El retorno real fue de 3829.


Las acciones en agregado caían alrededor de un -15%, con resultados aún peores para bonos en agregado, inmobiliario global y, sobre todo, bonos de largo plazo y máxima calidad crediticia con un chocante -30%.


Como ya nos avisaba Harry Browne nada funciona (en agregado y a largo) durante una crisis de liquidez en la que todo cae a la vez. En estos escenarios suele ser el efectivo el que manda. En 2022 en particular el oro tuvo un arranque fuerte que fue desinflándose con el paso de los meses. Su comportamiento fue de lo mejor, pero no suficiente como para compensar semejante batacazo.

Retornos en 2022 de diferentes activos. Financial Times. Datos de Refinitiv.


Dada la fuerza de estas caídas muchas carteras habrán visto saltar sus niveles de reajuste de posiciones, pero a diferencia de lo visto en 2020, no hemos experimentado un rebote mágico que nos haga sentirnos realizados nada más hacerlo. Tocará esperar.


La liquidez volverá, y habrá que estar preparados para capturar el crecimiento que esta genere venga por donde venga.

Los premios este año se los llevan los inversores de acciones estilo valor y dividendo creciente, con pérdidas moderadas en comparación con los índices. Lejos de estos quedan los grandes perdedores: quienes seguían concentrando posiciones en acciones de corte growth. Del mismo modo quienes concentraron posiciones en tecnología palmaron de lo lindo (-30%), por el contrario, quienes cargaban su cartera de acciones relacionadas con el sector energético se han encontrado con retornos de +50%, favorecidos por el entorno macroeconómico más que por su pericia a la hora de detectar activos infravalorados.


¿Significa esto que tienes que esforzarte ahora en detectar cual será el estilo, activo o sector que mejor se comportará en 2023? Difícil de hacer sin acceso a una bola de cristal (que funcione).


Es cierto que las inversiones concentradas, la antítesis de la diversificación, son sin duda la forma más rápida de que alcances niveles de riqueza increíblemente altos. Por desgracia, también son la forma más rápida de que alcances niveles de riqueza frustrantemente bajos. Tú decides.


La política de comunicación de Andbank Wealth Management, diseñada para adaptarse a la normativa vigente y a los requerimientos del regulador, me impiden hacer un análisis exhaustivo de retornos y comportamiento de los vehículos que gestiono como el que venía haciendo en los últimos años. Sin embargo aquí va un breve comentario general acerca de cada uno de ellos:


MyInvestor Cartera Permanente


Con dos de los cuatro activos sufriendo y solo uno levantando ligeramente el vuelo las estrategias basadas en la filosofía de Browne, como la que sigue el fondo MyInvestor Cartera Permanente FI que cogestiono junto a Carlos Santiso, han tenido un mal año en términos absolutos.


Los resultados del fondo de inversión, que se fusionó con Icaria Cartera Permanente en agosto de este año, y del plan de pensiones, que cambió de nombre y he pasado a cogestionar también desde septiembre, son ligeramente diferentes pero no hay grandes diferencias en cuanto a implementación en un año como este mercado por las dinámicas de los grandes drivers de precios de los principales activos.


Las pérdidas sufridas han sido similares a las que la estrategia obtuvo en otros periodos de subidas agresivas de tipos, como 1981 o 1994, donde la convexidad de bonos de largo plazo y las caídas en renta variable, cargada hasta las trancas de acciones growth, juegan en su contra.


Por normativa no puedo hacer referencia a datos objetivos de MyInvestor Cartera Permanente, pero puedes consultarlos accediendo a su ficha aquí o en la web de la CNMV.


Durante una crisis de liquidez la protección inmediata de la estrategia la aporta la amortiguación del efectivo. Junto al oro ambas patas han hecho un buen papel de contención teniendo en cuenta que una de las piezas clave de la cartera han sufrido una depreciación que ronda el 30% y reduciendo el drawdown máximo alrededor de un tercio de esto.


La Cartera Permanente es en esencia una estrategia de reversión. Esperamos por tanto obtener cierta ventaja a medio plazo gracias a la capacidad de reinversión que proporcionan el efectivo y los activos que se vean favorecidos (o menos desfavorecidos en este caso). Los reequilibrios de unos activos a otros permiten aprovechar las caídas en aquellos que se ven más afectados para aumentar posiciones a mejores precios. Sin embargo, como decía antes, esta ventaja no es inmediata y habrá que darles tiempo a los mercados, algo timoratos en estos momentos, a darse la vuelta.


Como he dicho otras veces la Cartera Permanente no es una solución mágica ni perfecta, pero sigo confiando en que nos permitirá continuar invirtiendo de forma conservadora, con seguridad y confianza, venga lo que venga. Como ha ocurrido en el pasado seguiremos participando del crecimiento cuando y donde ocurra con el foco puesto en proteger nuestro patrimonio.


River Patrimonio


Las cosas no han sido muy diferentes para quienes implementan una cartera estructuralmente diversificada estilo Fugger. Por supuesto dependerá de la implementación final, pero los resultados no andarán muy lejos teniendo en cuenta que oro y bonos de largo plazo, combinados, han ofrecido un retorno similar al de los bonos agregados.


En esta línea River Patrimonio FI, que sigue mi implementación particular de esta estrategia, ha ofrecido un retorno mediocre, similar al de otros fondos de su categoría y los índices de referencia. El desempeño de la estrategia fue positivo durante el primer trimestre, con el mejor comportamiento relativo de oro e inmobiliario, pero el brillo de los primeros meses ha ido desapareciendo junto con la liquidez que hacía que finalmente todo corrigiera.


Por normativa no puedo hacer referencia a datos objetivos de River Patrimonio FI, pero puedes consultarlos accediendo a su ficha aquí o en la web de la CNMV.


La cartera se ha ido colocando a lo largo del año en modo defensivo, gracias al porcentaje de la cartera asignado a una estrategia dual momentum, que sesga la cartera hacia aquellos activos que muestran un buen comportamiento en precios y la alejan de aquellos que muestran señales de debilidad. Cuando ningún activo procíclico o defensivo muestra tendencias positivas en ninguno de los plazos analizados la cartera aumenta su posición en efectivo en euros.


Por este motivo en estos momentos los pesos relativos de efectivo y oro se mantienen altos. En el departamento de renta variable y hay más value y minvol que inmobiliario y momentum. Aunque estos ajustes han venido bien no han sido suficiente como para darle la vuelta a la cartera donde lo que más tiraba por un lado (long vol/oro) apenas compensaban a los activos más castigados (RF de largo plazo/inmobiliario). Al igual que ocurría con la CP, cuando un 75% de los activos que componen la cartera ha tenido un comportamiento bajista no podemos esperar mucho más del resultado final. River Patrimonio termina el año con resultados similares a los de MyInvestor Cartera Permanente.

Retornos en 2022 de diferentes activos. Financial Times. Datos de Refinitiv.


Como he ido comentando en mis últimos artículos e intervenciones durante los últimos tres años he estado reflexionando y profundizando en todo lo relativo a la gestión de riesgos.


La gestión de riesgos empieza y acaba con más diversificación. Generalmente no tratamos de hacer que los riesgos que asumimos desaparezcan, sino que buscamos evitar que su impacto que nos tumbe si se materializan.

Si el flash crash del covid-19 me llevó a indagar acerca de las estrategias con exposición larga en volatilidad más allá de efectivo y momentum absoluto, este último año de correlación positiva y retornos negativos entre acciones y bonos, con inflación y reducción de liquidez, me ha hecho explorar todas las opciones de inversión alternativa que cuadran con la filosofía River.


También he pasado mucho tiempo probando donde están los límites de lo que permite implementar la normativa actual, buscando una exposición cada vez más equilibrada. El objetivo es el de siempre: una cartera todo terreno que navegue lo mejor posible todos los escenarios económicos, incluidos los más negativos.


Este trabajo se va a ver reflejado poco a poco en una revisión de la asignación de activos táctica de la cartera, que incluirá gradualmente lo que considero es una mayor diversificación de estrategias y una exposición más granular a estas.


A grandes rasgos, lo que comenzó siendo una cartera que combinaba buy & hold + trend basado en momentum pasará ahora a ser una cartera que podríamos definir como Estratégica + Alternativa.

La exposición estratégica, buy and hold, continuará combinando una cesta de acciones estructuralmente diversificada por estilos, bonos de largo plazo y máxima calidad crediticia, oro y royalties. Sin embargo, la exposición alternativa la compondrá ahora una combinación de estrategias: Dual Momentum, arbitraje de volatilidad, fuerza relativa, short vol y futuros gestionados.


En el primer trimestre repetiré el evento para inversores que hice el año pasado, donde hacía un repaso a la estrategia de los fondos, aunque esta vez será online, de modo que más personas puedan sumarse y además quede grabado. Como pequeño teaser la cartera modelo objetivo que tengo en mente es algo así:

El 50% de la cartera sigue ofreciendo exposición estructuralmente diversificada al ciclo (pasivo/buy&hold), mientras que el otro 50% se aventura con exposición táctica/activa multi estrategia. Sigue habiendo equilibrio entre activos prociclo (derecha), defensivos (izquierda) y todo terreno (centro) y el perfil de riesgo se mantiene. Eso si, a mi juicio tendremos ahora una mayor y mejor diversificación a las diferentes combinaciones de escenarios económicos y entornos de mercado. También mejora la granularidad de la exposición a cada uno de estos.


River Global


River Global es una estrategia relativamente simple que aprovecha los modelos diseñados para gestionar River Patrimonio. A grandes rasgos se trata de una cesta estructuralmente diversificada de sectores, factores y estilos de renta variable global que puede reducir tácticamente su exposición a acciones ligeramente e incorporar activos defensivos.


La cartera pretende ser una solución bien tipificada alternativa a la típica combinación de estilos o sectores construida sin ton ni son o a base de acumulación de posiciones. Tendrá siempre un sesgo fuerte a mantenerse invertida y por tanto podría competir en retornos y volatilidad con los índices globales de renta variable, especialmente durante periodos de alto crecimiento, aunque su perfil de riesgo se asimilará más al de una estrategia mixta (muy) agresiva.


Por normativa no puedo hacer referencia a datos objetivos de River Global FI, pero puedes consultarlos accediendo a su ficha aquí o en la web de la CNMV.


Retornos en 2022 de diferentes tipos de renta variable. Financial Times. Datos Renifitiv.


River Global busca ofrecer una mejor diversificación estructural que los índices, y tendrá la capacidad de concentrar fuertemente la cartera en aquellos estilos o factores que muestren fortaleza de precios más rápido que lo que lo harán los propios índices.


Con apenas seis meses de funcionamiento en directo no podemos decir mucho aún acerca del comportamiento de la estrategia, más allá de que se ha comportado como era previsible. Alta correlación a los distintos estilos de renta variable y resultado intermedio entre ellos.

Con el tiempo podremos observar como River Global reducir tácticamente la exposición a riesgo en el margen, pero solo cuando las cosas se vuelvan muy feas, tratando de evitar los peores escenarios posibles en los que los índices potencialmente pueden pasarse años en recuperarse.


Esperamos que con el paso del tiempo siga siendo capaz de caer menos cuando vienen curvas y que pueda sumarse a buena parte de los rallies cuando llegan.


Miscelánea


¿Cartera 60/40 River?


Dados los ajustes que se han ido haciendo en River Patrimonio y la aparición de MyInvestor CP y River Global el primero es ahora más equilibrado de lo que pretendía ser en un origen.


El fondo mantendrá un perfil de riesgo similar al de su índice de referencia, que es una cartera 50/50. Más importante que su comportamiento frente al índice, lo relevante es el equilibrio entre exposición procíclica y defensiva. En este sentido para obtener un perfil de riesgo más cercano al del clásico 60/40 (ligero sesgo procíclico) este se consigue combinando 80% River Patrimonio y 20% River Global.


Ejecución


La ejecución ha dejado mucho que desear este año. Durante los meses de verano hubo cambios de herramientas, bróker y administradores que afectaron a MyInvestor CP y River Patrimonio . Confío en que todos estos ajustes se han hecho para mejor, pero es innegable que a corto plazo han tenido un impacto negativo en el desempeño de River Patrimonio FI en tanto que este es mucho más activo y no pudo seguir fielmente su modelo de gestión. La buena noticia es que gracias a estos cambios y a la colaboración con Carlos Santiso en 2023 vamos a hacer una inversión en mejora de herramientas que nos va a permitir tener un mejor control y depender menos de la ejecución de terceros.


Exposición Larga en Volatilidad


Durante estos últimos años he podido concentrarme en estudiar cómo aumentar la diversificación estructural de la cartera, atendiendo no solo a los activos que mejor y peor se comportan en cada escenario económico, sino haciendo especial hincapié en las estrategias de gestión de cartera que se ven favorecidas y desfavorecidas también por los diferentes entornos de mercado.


Lamentablemente la implementación de la exposición larga en volatilidad mediante diferentes estrategias de cobertura aunque positiva, no ha exprimido el potencial jugo estructural de la exposición. Considero esto un fallo de implementación, pero no de concepto.


Estoy trabajando con la gestora, depositarios y proveedores para poder invertir en una combinación de distintas estrategias de arbitraje de volatilidad que en conjunto ofrezcan una exposición más robusta y menos dependiente de un único vehículo. Lo mismo para futuros gestionados, de los que he venido hablando más recientemente.


Comunicación


Hemos cerrado un acuerdo de comercialización con un agente financiero que estará especializado en las estrategias. Este agente, como comercializador autorizado, no tendrá restricciones de comunicación como las que tengo yo como gestor. Espero que nuestra colaboración permite cumplir la normativa y volver a dar un mejor servicio a inversores. Más noticias el respecto en breve.


En este sentido esta web se centrará en compartir contenido divulgativo semanalmente, lo que hace que la otra web que gestiono participar y proteger se vuelva algo redundante. Seguramente la cerraré en algunos meses. Muchas gracias a todos los que la habéis visitado alguna vez, especialmente a quienes os habéis animado a colaborar directamente. Guardaré el contenido y seguramente republicaré aquí algunos de sus artículos más relevantes.


Perspectivas de mercado para 2023


Esta es fácil: Ni la más remota idea.


Siempre hay motivos de preocupación socioeconómica y geopolítica global. También hay casi siempre motivos para el optimismo. A menudo hacemos demasiado hincapié en que acaba un año y empieza otro. El cambio de calendario no tiene por qué precipitar una renovación total. No hay cambios de paradigma en la noche del 31 de diciembre al 1 de enero. La mejora gradual, tanto el nuestra vida como con nuestras inversiones (sea esta vía mejor conocimiento o implementación) es un ejercicio continuo.


Sea como fuere, mis mejores deseos para 2023. Gracias por tu interés y confianza


Caveat emptor


Rafael


Valencia, enero de 2023.


 

Descargo de responsabilidad


Rafael Ortega Salvador es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona los vehículos River Patrimonio FI, River Global FI, MyInvestor Cartera Permanente FI y MyInvestor Cartera Permanente FP.


Estos vehículos pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.


Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión.


Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Rafael se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal.

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