Lo sé, clickbait. Pero es que durante las últimas fechas he leído bastantes comentarios como este:
"Creemos que esta caída en precios (referida a la caída hacia la zona de 1500$/onza desde los 1700$/onza de hace unas semanas) se debe al aumento drástico de expectativas de tipos de interés reales por la demanda temporal de dólares americanos. Creemos que esto podría cambiar en un instante. La continua intervención de los bancos centrales empujará los precios del oro fuertemente por encima de los 2600$ a medio plazo."
Goldmoney Insights
River Patrimonio es un fondo de inversión no discrecional, en tanto que su modelo de inversión se basa en la premisa de que los ciclos económicos son inevitables, pero impredecibles (o por lo menos de que no vale la pena tratar de predecirlos). Esto no quita que nos interese entender y estudiar los ciclos económicos, ya que de la observación detenida de lo que ocurre durante ellos (cada uno con sus particularidades) si tomamos decisiones, como por ejemplo las referidas al diseño del modelo (nuestra asignación de activos y estrategias).
Con respecto al oro en River nos limitamos a, por un lado, tener siempre una posición estructural en oro y compañías de royalties, y por otro, a seguir su tendencia en precios de medio largo plazo. Aún y así, hoy nos vamos a poner el sombrero del gestor macro (que no somos) para tratar de comprender que hay detrás de los recientes movimientos del precio del oro.
El rompecabezas dorado
Uno podría pensar que el precio del oro debería de subir -o debería de haber subido más- porque la gente huye hacia activos refugio en escenarios de crisis como el actual. Además, está y estaba más que cantado como iban a actuar los bancos centrales, lo cual debería de ser positivo para el oro. Tratarán de salvar los muebles para salvar los mercados de crédito y estimular la demanda con dinero barato. Cuando las medidas no funcionen tirarán de redoble de tambores y seguirán con la misma cantinela.
Sin embargo, el precio del oro cae con los mercados de renta variable, luego sube, luego se estanca… para la frustración de muchos y regocijo de otros tantos (aunque sigue siendo, de largo, el activo con mejor comportamiento de los últimos tiempos).
En The Gold Price Framework Roy Sebag, Josh Crumb y el equipo de Goldmoney nos presentan su modelo de valoración del oro. Un modelo que si bien no tiene capacidad predictiva si tiene una sorprendente precisión explicativa y lleva años reproduciendo con bastante exactitud los movimientos del metal.
Y si, Goldmoney es una empresa que se dedica a la venta y custodia de metales preciosos por lo que su investigación no está exenta de conflictos de interés. Sin embargo, si uno indaga acerca de los integrantes de su equipo y su trayectoria descubrirá que no se trata de unos permabulls del oro. El equipo de Goldmoney ha mostrado a lo largo de los años un interés desmedido por la educación, el conocimiento y, en definitiva, la búsqueda de la verdad.
En particular, al contrario que muchos en la comunidad de inversores en oro, fueron muy objetivos y tomaron una posición muy tranquila y educativa durante el periodo comprendido entre 2012 y 2017 en el que el metal caía para luego moverse volátil y lateralmente durante años.
Recordando lo explicado en otros artículos acerca del oro como Ríos de Oro (un resumen de la teoría de Roy y Josh) los principales factores explicativos del precio del oro son:
Políticas monetarias (expectativas de tipos de interés reales y QE).
Precio de la energía de largo plazo.
Compras/Ventas bancos centrales (de lejos el que menos afecta).
Tras el pico en 1700 el modelo de Goldmoney explicaba la naturaleza de la caída en el precio del metal que sin embargo dejaba atónitos a muchos inversores. Los dos factores explicativos más importantes del modelo son los precios de energía a largo plazo y las expectativas reales de tipos de interés. Ambos factores se movieron definitivamente en contra del oro durante las pasadas semanas, con un repunte hacia arriba en expectativas de tipos de interés durante esta última (que también explica en parte la parcial recuperación reciente).
El modelo incluso indicaba una caída potencialmente mayor, hacia el rango de 1400/ozt (primera imagen). Ahora bien, dada la sobradamente conocida actitud de la Fed ante estas situaciones -demostrada días después con el anuncio de su QE infinity- es posible que esto esté, en mi opinión de turista macro, evitando que se refleje completamente en los precios.
Caídas en el precio de la Energía
La relación entre los precios de la energía y el oro la encontramos en su coste de reposición.
Si utilizamos como proxy de precio de la energía el de las materias primas que utilizamos para crearla nos encontraremos con que el petróleo, por ejemplo, vive una clara sobre oferta. La demanda de petróleo, gas, carbón, etcétera ha caído dada la cuarentena en Asia, Europa y la que va ocurriendo en norte América.
El petróleo en particular se ve especialmente afectado ya que el virus da de lleno en la demanda de bienes y servicios y esta está vinculada inevitablemente con el transporte. Además, tenemos la guerra Saudí – Rusa.
Si en lo referente a gestión macro soy un turista, en geopolítica voy completamente perdido. No voy a ahondar en un tema que desconozco; nos quedamos con que tumba los precios.
La combinación de caídas de demanda y aumento de oferta nos llevan a donde todos sabemos. Caída de la preciosa 5 años de aproximadamente un 17% en el barril Brent en las últimas cuatro semanas.
Los precios podrían bajar más, pero el mundo no puede producir a estos precios. Así que esta sería una de esas apuestas de las que tanto les gusta hablar a los gestores macro. Una con un perfil de retorno asimétrico: con poco downside y mucho upside. Es decir, poco que perder, mucho que ganar. Lo mismo, de rebote, a futuro para el oro, pero por ahora supone un freno.
Expectativa de tipos de interés reales
Para el repunte de las expectativas de tipos de interés reales (medida con el yield de los TIPS a 10 años americanos) de hace unas semanas y su giro en V no he encontrado una explicación muy clara. El equipo de Goldmoney lo ve como algo temporal.
Los bancos centrales seguirán desesperadamente tratando de controlar sus monedas, especialmente la Fed. Harán lo que haga falta, como Buzz Lighyear yendo, si es necesario, hasta el infinito y más allá.
Habrá crédito en los mercados y toda la liquidez que estos necesiten. Aquello del unwinding o reducción es, llegados a este punto, algo que sencillamente no pasará.
Así que comprarán lo que tengan que comprar. Quizás hasta compran acciones de empresas cotizadas a la japonesa. Cuando no haga efecto, ¿seguirán con más?
“Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon in the sense that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of money than in output.”
Milton Friedman
¿A dónde nos lleva esto?
Pues desde Goldmoney vislumbran dos escenarios. O bien las expectativas de inflación suben porque los tipos bajan (si los bancos centrales consiguen salir de esta con la jugada de siempre), o los tipos suben, pero porque la inflación sube mucho más (si pierden el control).
En el primer caso, estaríamos en un escenario similar a el final de 2008-2009, pero a lo bestia. En ese escenario el precio del oro debería subir, pero terminaría por estabilizarse. Hasta que esto vuelva a saltar.
En el segundo, si los bancos pierden el control, los niveles de deuda serán demasiado altos y los gobiernos las pasarán canutas, tipo finales de los 70, principios de los 80. En este caso los precios podrían dispararse, pero porque las monedas, especialmente el dólar, perderían poder adquisitivo.
Y, para terminar, una tablita que nos compara ambos factores y los precios que el modelo anticipa para combinaciones de diferentes escenarios.
Y entonces, ¿qué hacemos en River?
Pues en River, por muy interesante que nos parece, no vamos a actuar en base a nada de esto. No nos dedicamos a predecir el futuro porque no sabemos (ni creemos que se pueda hacer de manera consistente).
Si los escenarios macro que pronostican los especialistas se materializan la tendencia en precios se mantendrá positiva y nosotros, a través de ambas subcarteras, participaremos de ella. Si no se cumplen y el precio se desinfla iremos reduciendo exposición al metal desde la subcartera trend como estamos haciendo ahora mismo con la renta variable.
Si los precios se disparan iremos podando posiciones para sembrar en aquellos activos de nuestra subcartera buy & hold que, inevitablemente, lo estarán pasando peor. Cuando las tendencias de precio en renta variable vuelvan a ser positivas, volveremos a posicionarnos allí también.
Como con el resto de activos, mantenemos una posición estratégica y otra táctica de modo que, pase lo que pase, parte de nuestra cartera -o ambas- se vean favorecidas. Gestión de riesgos, vaya.
Veremos qué pasa.
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