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  • Rafael Ortega

Cómo Diseñar una Cartera Antifrágil

La semana pasada tuve el gusto de presentar una sesión de formación en Value School titulada "Gestión de Riesgos Avanzada: Combina y vencerás".


En ella planteaba cómo funciona la gestión de riesgos tradicional y a partir de ahí explicaba por encima que alternativas existen a esta, con sus pros y contras. Aquí tienes el vídeo de esta presentación. En este artículo profundizo en las ideas presentadas en la sesión en más detalle.


Más allá de acciones y bonos ¿Largo o corto en volatilidad?


La mayoría de clases de activos son una apuesta estructural procíclica. Cuando el crecimiento económico disminuye y aumentan las tasas de impago de los bonos corporativos y soberanos, las empresas tienen dificultades para aumentar sus beneficios. Si bien algunas clases de activos también procíclicos como la renta variable privada o el sector inmobiliario pueden ofrecer diversificación durante fases de crecimiento económico, es altamente probable que no lo hagan durante una recesión.


A muy grandes rasgos el crecimiento económico lo impulsan la productividad y el crecimiento poblacional, pero la productividad no ha aumentado significativamente en los últimos años y muchos países desarrollados (y emergentes) tienen poblaciones cada vez más envejecidas. Estos factores podrían dar lugar a un crecimiento económico mundial menor o negativo a medio plazo.


Dados estos potenciales vientos estructurales soplando en contra, puede resultar difícil que las políticas monetarias no convencionales de los últimos años tengan un impacto significativo cuando llegue la próxima crisis. Las carteras tradicionales basadas puramente en acciones y bonos, e incluso las carteras tipo endowment que diversifican entre más clases de activos dependen en gran medida del crecimiento económico y de la baja volatilidad del mercado - en otras palabras, son posiciones cortas en volatilidad o short vol.


Hedge Funds ¿Largos en volatilidad?


Naturalmente, algunas estrategias presentan bajas correlaciones con las clases de activos tradicionales. Me viene a la mente el universo de los hedge funds. Las inversiones alternativas representaron 13 billones de dólares en activos bajo gestión (AUM) en 2021, casi el doble que en 2015. Pero, ¿es una baja correlación sinónimo de exposición larga en volatilidad? ¿Es siempre útil incorporar activos con correlaciones bajas a tu cartera?

Desde luego, las correlaciones son el sello distintivo de las inversiones alternativas. Generar rendimientos no correlacionados en un año en el que la cartera tradicional 60/40 de renta variable y renta fija ha registrado pérdidas de dos dígitos es una forma rápida de captar el interés y el capital de los inversores. Sin embargo, las correlaciones son como icebergs flotando en el mar, hay mucho escondido bajo la superficie.


¿Cuáles son los escollos de utilizar únicamente las correlaciones para elegir estrategias alternativas y no las relaciones estructurales entre activos, estilos, estrategias y el ciclo económico?

Un estudio de Finominal examina las estrategias de hedge funds más conocidas, clasificadas por universo, que han atraído miles de millones de los asignadores de capital. Los datos se refieren a un periodo completo de 20 años que abarca un par de ciclos de mercado en los que las estrategias alternativas deberían haber demostrado su valor de diversificación.


Tres de las estrategias: equity hedge, arbitraje de fusiones y event-driven, tienen correlaciones con el SP500 superiores a 0,5. A bote pronto no parece tener mucho sentido añadirlas a la lista de estudiar (especialmente teniendo en cuenta lo caras que son) cuando esencialmente te están dando perfiles de riesgo muy similares a los de la renta variable. Tal vez como diversificación dentro de la exposición procíclica, pero definitivamente no son estrategias largas de volatilidad.


Igualmente, comprobaron lo que sucedía añadiendo una asignación del 20% de cada una de las siete estrategias de fondos de cobertura a una cartera 60/40 de renta variable y renta fija y reequilibrando trimestralmente. Los resultados mostraron que añadir exposición alternativa no mejoró los ratios de Sharpe durante el periodo 2003-2022. Además, no pareció haber ninguna relación entre correlaciones y la mejora de ratios. Por ejemplo, aunque el arbitraje de fusiones tenía una correlación media más alta con las acciones y los bonos que el market neutral de renta variable, añadir market neutral de renta variable a una cartera tradicional no condujo a una ratio de Sharpe significativamente más alto.




Al igual que con los ratios de Sharpe, no se produjeron mejoras en el departamento de riesgos. Por ejemplo, las pérdidas máximas no mejoraron en absoluto en la mayoría de los casos.



¿Qué ocurre aquí?


Las correlaciones son engañosas. Incluso si son cercanas a cero por término medio, puede haber periodos de alta correlación. Desgraciadamente, las correlaciones a menudo se disparan justo cuando los inversores necesitan rendimientos no correlacionados.


Y no sólo eso: Francamente, las inversiones alternativas han demostrado ser terribles a la hora de ganar dinero. Puede que generen rendimientos atractivos antes de comisiones, pero sus rendimientos netos para los inversores (después de sus comisiones increíblemente elevadas) han sido muy pobres durante los últimos 19 años.




Las correlaciones por sí solas no bastan para identificar estrategias alternativas ganadoras que resulten beneficiosas a nivel de cartera. Se requiere un abordaje más detallado: Hace falta en cuenta los sesgos estructurales hacia diferentes regímenes económicos y entornos de mercado.


En el ámbito matemático, los inversores también deberían medir las correlaciones cuando las acciones caen y no sólo las medias a largo plazo.

Lamentablemente, esto eliminará muchas estrategias de la lista, ya que tienen riesgos económicos inherentemente procíclicos. La mayoría de los hedge funds tienen correlaciones elevadas con la renta variable (long-short equities), tienden a fracasar en las crisis (merger arbitrage), proporcionan poca alfa durante largos periodos de tiempo (equity market neutral), o no ofrecen cobertura/protección en absoluto (distressed debt). Además, casi todos son increíblemente caros.


Encontrando la aguja en el pajar


No todo está perdido. Quedan dos notables excepciones a este análisis que se pueden encontrar dentro del espacio alternativo y que en realidad si ofrecen algunos beneficios que podemos aprovechar.


El primero son los futuros gestionados, que analizamos en detalle en un artículo anterior, pero aquí va un resumen (con algunos detalles extra):


Los futuros gestionados tienen correlaciones estructuralmente bajas con las acciones y los bonos, están respaldados por una abundante investigación académica y están disponibles como fondos de inversión y fondos cotizados de (algo) menor coste. Estas estrategias deben considerarse diversificadores que pueden ayudar a nivel de cartera no sólo cuando los mercados bursátiles se desploman.


Para evitar dudas: no representan estrategias de cobertura de cola que ganan cuando la renta variable pierde y la volatilidad se dispara, sino que deberían generar rendimientos no relacionados con lo que ocurre en el mercado bursátil.


Dicho esto, su comportamiento durante muchos shocks ha sido en realidad bastante bueno.

Y, a diferencia de lo que ocurre con muchos de sus homólogos de la categoría de los hedge funds, su inclusión en una cartera tradicional mejora realmente los ratios de Sharpe y reduce los drawdowns.


Sin embargo, pueden pasar tiempos muy (MUY) largos planos, lo que los hace psicológicamente muy difíciles de mantener en cartera. El análisis de entradas y salidas de capital en la categoría parece indicarnos que ha terminado resultado demasiado duros para la mayoría de los inversores. Si bien llevar futuros gestionados en cartera hubiera perjudicado fuertemente los retornos obtenidos de 2009 a 2019, habrían sido un salvavidas total de 1999 a 2009. En 2022 también han hecho de la suyas, con retornos que en muchos casos quedan aún muy por encima de doble dígito.

¿El santo grial?


Poca gente sabe que long volatility es en si una sub - sub categoría dentro de los hedge funds. La realidad es que en Europa apenas hay una docena de fondos que se auto categorizan como tal. Por lo general son tan nicho que la mayoría ni siquiera están dados de alta en las plataformas de acceso a mercado con las que cuentan los bancos comerciales.


Tail risk y Long Vol son términos que a veces se usan indistintamente, pero en realidad no son exactamente lo mismo. Ambas estrategias tuvieron periodos de rendimiento similares en los últimos 15 años, pero también mostraron episodios con claras diferencias. Los Tail Risk (fondos de cobertura de riesgo de cola) obtuvieron buenos resultados durante la pandemia de COVID-19 en 2020, mientras que las estrategias largas en volatilidad obtuvieron mejores resultados durante la crisis financiera mundial de 2008 y los años de alta volatilidad que le siguieron. Aunque luego también perdieron dinero cuando la volatilidad disminuyó debido a la intervención de los bancos centrales a partir de 2011, sus rendimientos fueron menos negativos que los de los fondos de riesgo de cola.


Esto se debe a que las estrategias long vol tienden a ser en realidad una combinación de estrategias de riesgo de cola más una plétora de diversificadores cuyo objetivo es neutralizar el carry negativo (el precio a pagar por la protección obtenida, la prima del seguro vaya) asociado al riesgo de cola. Algunos ejemplos son las estrategias de dispersión (que se benefician de la diferencia entre la volatilidad de los componentes del índice y la volatilidad a nivel del índice) y el seguimiento de tendencias de ultra corto plazo. Este análisis se centra en las estrategias long vol porque se benefician en escenarios de volatilidad creciente y estructuralmente más alta, más que de acontecimientos extremos singulares del mercado.


Como cualquier otra clase de activo, la exposición larga en volatilidad también tiene un perfil estructural específico. Sin embargo, éste es bastante singular


Las correlaciones de long vol con el S&P 500 y los bonos fueron de -0,32 y 0,26 entre 2004 y 2020, respectivamente, y ofrecieron rentabilidades positivas mientras mantenían continuamente esa nula o baja correlación con ambos.

El rendimiento de estrategias long vol sufrió y seguirá sufriendo en periodos de volatilidad decreciente. Ha sido y seguirá siendo doloroso mantenerla en cartera. Ahora bien, siendo honestos, lo mismo puede decirse de cualquier otra clase de activo. Llevar la cartera a rebosar de renta variable no fue precisamente un picnic en el parque durante el mercado bajista de 2006 a 2009.



Afortunadamente para nosotros Finomial también hizo un estudio en el que observaba los resultados históricos de una cartera tradicional de renta variable y renta fija estadounidense con una asignación a estrategias largas en volatilidad durante un periodo de 16 años, de 2004 a 2020.


De nuevo, este periodo incluye múltiples mercados alcistas y dos graves desplomes bursátiles. Los resultados mostraron que, si bien una asignación del 20% a estrategias de volatilidad larga reducía ligeramente la rentabilidad anual de una cartera 60-40, también disminuía significativamente la volatilidad y obtenía una pérdida máxima que se veía reducida en casi un 50%. Esto sugiere que añadir una asignación a estrategias largas en volatilidad puede mejorar la rentabilidad ajustada al riesgo de una cartera y hacerla menos frágil.



Tal y como ocurre con los fondos de futuros gestionados en la práctica las estrategias sistemáticas largas en volatilidad disponibles tienen altas correlaciones entre sí, pero los resultados pueden variar mucho en función de sus detalles de implementación.


Cuando se invierte estrategias sistemáticas complejas, es importante que los inversores evalúen cuidadosamente la estrategia utilizada por los gestores de cartera. Aunque puede ser difícil obtener esta información, a menudo está disponible si se solicita. Para minimizar el riesgo de implementación, es siempre recomendable diversificar la exposición a este activo entre varias estrategias y gestores.


El principal problema, de nuevo, será la disponibilidad de este tipo de estrategias nicho que no están precisamente en el radar de la mayoría del público inversor ahora mismo. El segundo tiene que ver con los costes, que siguen siendo muy elevados, aunque como vemos en la imagen los hedge fund en general empiezan a sufrir presión también en este aspecto.


El momento de ser antifrágil


La construcción de carteras menos sensibles al factor económico es el objetivo clave de la diversificación estructural. Los resultados simulados muestran las atractivas ventajas de profundizar en este tipo de diversificación, incluso cuando la comparamos con carteras tradicionales de renta variable y renta fija en un periodo que ha sido estructuralmente positivo para estas dos clases de activos.


Durante los últimos 30 años, los bonos ofrecieron atractivas ventajas de diversificación cuando la renta variable bajaba. Pero esos días han pasado. Los bonos se han vuelto menos útiles de lo que eran ahora que los tipos en la mayoría de mercados desarrollados son bajos. Obviamente, siguen formando parte de una cartera diversificada, pero no es realista pensar que vayan a ofrecer el tipo de rendimiento y protección completa que han ofrecido durante las últimas décadas.


La pandemia puso de manifiesto la fragilidad del mundo y nos recordó que los retos a los que nos enfrentamos: catástrofes naturales, el envejecimiento demográfico y los desastres creados por el hombre pueden tener efectos devastadores. Estos u otros sucesos podrían causar daños generalizados en infraestructuras, perturbar los servicios esenciales y, potencialmente, provocar trastornos económicos y sociales.


Estoy convencido de que el futuro de la humanidad es brillante, pero no será un camino de rosas. Aunque invertir en las últimas tres décadas ha sido un juego de niños, las próximas décadas podrían ser totalmente diferentes. No se trata de tener miedo, sino de prepararse para afrontar estos retos y salir fortalecidos. El camino que tenemos por delante será probablemente accidentado, con su cuota de baches y pinchazos, por lo que es esencial trabajar en el diseño de una estrategia que pueda hacer frente a los retos y llevarnos, junto a nuestros ahorros, hasta la meta. Pase lo que pase. Hasta el final.


Las estrategias largas en volatilidad tienen el potencial de mejorar los rendimientos ajustados al riesgo de una cartera all weather/todo terreno desde el punto de vista de la diversificación estructural, incluso cuando dicha cartera se compone de una mezcla ya diversa de activos y estrategias.

Al igual que con cualquier otra inversión, los inversores deben considerar tanto las ventajas como los inconvenientes de incluir cualquier activo en su cartera y llevar a cabo su propia investigación con la debida diligencia antes de realizar cambios.


Por mi parte seguiré trabajando para que el bote sea lo más resistente posible a las inclemencias del tiempo.


Gracias por tu interés y confianza


Caveat emptor


Rafael


Valencia, enero de 2023.


 

Descargo de responsabilidad


Rafael Ortega Salvador es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona los vehículos River Patrimonio FI, River Global FI, MyInvestor Cartera Permanente FI y MyInvestor Cartera Permanente FP.


Estos vehículos pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.


Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión.


Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Rafael se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal.

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