• Rafael Ortega

El Portfolio Dragón y la alegoría del halcón y la serpiente.

Partícipes y amigos de River,


A muchos inversores nos encanta llenarnos la boca con el largo plazo. Desde el profesional al particular nos declaramos seguidores de tal o cual filosofía, discípulos de unos y otros inversores legendarios, convencidos de que, al final, nuestra estrategia conseguirá sus objetivos.


Pero, ¿Qué es el largo plazo? ¿Son cinco años? ¿Diez? ¿Coincide el largo plazo con la fecha de tu esperada jubilación? ¿No es este uno de los conceptos más vaporosos del mundo de la inversión?


Cuando miramos hacia atrás, con los datos en la mano, muchas veces pecamos de convertir el largo plazo en el tiempo que haga falta hasta que veamos lo que queremos ver.


Cuando lo hacemos hacia adelante, el largo plazo suele ser un lugar indeterminado del tiempo en el futuro. ¿Qué pasaría si situamos el largo plazo en un lugar que escapara de lo razonable?

Si sólo tuviéramos la opción de elegir una estrategia global para nuestros ahorros de la que dependiera el futuro de la siguiente generación, en la que no sólo nosotros sino también los que vengan después tuvieran que confiar siempre sin poder cambiarla nunca... ¿Qué haríamos?

Al pasar de segundo a siglos, inevitablemente nos alejamos del ruido del día a día de los mercados financieros. Con esta perspectiva, las noticias que muevan hoy los mercados pierden una total importancia. Con el suficiente tiempo, dadas un par de generaciones, el olvido lo cubre todo. En ocasiones el olvido incluso se ceba especialmente con circunstancias que fueron absolutamente críticas.

Prácticamente nadie hablaba nunca de la gripe española al recordar los eventos más relevantes del comienzos del siglo XX hasta que la redescubrimos por el coronavirus.

Esto nos obliga a mirar mucho más atrás en el tiempo a la hora de buscar respuestas, a alejarnos de modas pasajeras, pero también de mantras de inversión actuales que pueden llevar décadas bien establecidos.


El Halcón y la Serpiente


La Alegoría del Halcón y la Serpiente de Artemis Capital nos ofrece un mapa filosófico para comprender los ciclos económicos y como estos definen los procesos generacionales de creación y destrucción de riqueza para ayudarnos a guiar nuestras decisiones de inversión y proteger nuestro patrimonio.


Esta alegoría evoca el conflicto espiritual entre dos opuestos y representa el colapso de un ciclo que parece virtuoso pero que acaba viciándose del que termina emergiendo un nuevo orden.

Fuente: The Allegory of The Hawk and the Serpent, Artemis Capital.


La imagen del halcón atacando a la serpiente es muy antigua. Aparece como augurio para los Troyanos en la Ilíada, pero también en otras instancias de la mitología griega, egipcia, india y azteca. Las culturas orientales tienen mitos similares con distintos tipos de reptiles y aves enzarzadas en un baile de muerte y vida.


Como comentábamos, la alegoría presenta un conflicto de opuestos. La serpiente representa el ser inferior. Un ser vital, pero de instintos básicos. El halcón o el águila representan el ser superior, la mente iluminada.


En la mitología, el encuentro entre el halcón y la serpiente puede terminar de dos maneras. Si el halcón es capaz de fusionarse con la serpiente, renacen como un dragón.

El dragón representa una criatura más poderosa y completa, capaz de competir y superar tanto al halcón como a la serpiente por sí solas.

Si el halcón no puede fusionarse con la serpiente, la serpiente finalmente termina convirtiéndose en el uróboro, la serpiente que devora su propia cola.


Así como Ray Dalio nos explica el funcionamiento de los ciclos económicos utilizando su máquina de la economía como marco de referencia, el gestor de Artemis utiliza la alegoría del Halcón y la Serpiente para que entendamos este concepto de manera muy visual.


El Ciclo Económico


La serpiente representa el periodo de crecimiento secular, alimentado por ciclos virtuosos de creación de valor y aumentos de precio de activos financieros. Favorecidos por la demografía, cambios tecnológicos, la globalización y la prosperidad económica estos ciclos arrancan con fuerza. Mientras maduran, la codicia, la expansión monetaria y la acumulación de deuda reemplazan a los factores anteriores como impulsores del crecimiento. El ciclo virtuoso se vicia, la serpiente se muerde la cola.


Uroboros, la serpiente que muerde su propia cola. Fuente: The Allegory of The Hawk and the Serpent, Artemis Capital.


El halcón representa las fuerzas de cambio secular que retarán y finalmente destruirán el ciclo de crecimiento viciado de la serpiente. Antes de que pueda renacer de sus cenizas la quema del ave fénix tiene dos versiones.


Por un lado el camino deflacionario, en el que la demografía desfavorable trae baja inflación y crecimiento, un crack financiero, e incumplimientos en el pago de deudas. Por otro lado el camino inflacionario, con las rotativas monetarias a todo trapo. Ambas versiones no son exclusivas y pueden ocurrir de manera secuencial.


El patrón se repite una y otra vez, en un ciclo tan antiguo como el mismo dinero.


Para sobrevivir por más de un siglo en los mercados tendremos que ser capaces de participar de las fases de crecimiento secular o periodos de la serpiente (1947-63, 1985-2007) sin sufrir pérdidas catastróficas durante las fases de revolución y regeneración o periodos del halcón (1929-1946, 1964-1983).


Si eres un lector asiduo de este blog o conoces mi filosofía de inversión me imagino que llegados a este punto ya sabrás por donde van los tiros. Aunque no lo llama así Cole nos propone nada más y nada menos que una nueva manera de plantear la importancia de la diversificación estructural.


El mayor riesgo para nuestra cartera, que deberá de cumplir su objetivo de participar y proteger a lo largo de varios ciclos durante el próximo siglo, es el de decidir ignorar las lecciones que nos ofrece el estudio de la historia de los mercados financieros, no enfrentándonos a ellos con verdadera diversificación.


Periodos de la Serpiente


Los periodos de la serpiente son periodos de renacimiento secular (1947-1963) o boom secular (1984-2007). Se caracterizan por su elevado crecimiento y el fuerte aumento de precios de activos financieros.


Los activos de la serpiente incluyen por tanto aquellos que funcionan mejor cuando tenemos crecimiento: acciones, bonos, vivienda, etc.


A medida que el ciclo evoluciona este puede verse corrompido por la codicia. La devaluación de monedas o el aumento de deudas desplazan a los fundamentales. Sin nada que la frene la serpiente se convierte en el uróboro, la serpiente que se alimenta de su propia cola.


Periodos del Halcón


Los periodos del halcón son periodos de declive secular (1929-1946) o estagnación secular (1964-1983). Cada ala del halcón representa uno de estos caminos.


Su ala derecha sería el camino deflacionario: una población envejecida nos lleva a un menor crecimiento, un crash financiero, e impago de deudas (EEUU en 1930, Japón en los 90, Europa hoy). El ala izquierda del halcón representa un declive inflacionario: helicóptero monetario y devaluación de monedas (República de Weimar, EEUU en los 70, Venezuela hoy). Los caminos no son excluyentes ya que pueden ocurrir alternándose.


Los activos del halcón son por tanto aquellos que funcionan mejor en estos escenarios donde Cole propone oro, metales preciosos, seguimiento de tendencias con materias primas (imagino que para contrarrestar su naturaleza deflacionaria) o activos reales, y estrategias que se vean favorecidas por la volatilidad (long volatility/tail risk).

Fuente: The Allegory of The Hawk and the Serpent, Artemis Capital.


¿Dónde estamos?


Parafraseando a Artemis la última serpiente nació a principio de los ochenta. Una base demográfica favorable (los baby boomers) y una caída secular de tipos de interés (de 19% en USA en 1981 a cerca del 0% hoy) ha empujado el precio de activos más y más alto.


Con todo a favor esta generación ganaba más dinero que sus padres y era capaz de ahorrar e invertir con lo que el dinero fluyó hacia acciones, bonos y viviendas. Al mismo tiempo los tipos de interés bajaban, haciendo que más personas y empresas se endeudaran, en ocasiones para seguir invirtiendo en esos mismos activos, lo que aún hizo subir más los precios.


A día de hoy la situación es bien diferente. Los primeros boomers ya han empezado a jubilarse. Durante la próxima década se prevé que aun más de ellos lo hagan y empiecen a vender sus activos serpiente (acciones, bonos, vivienda) para cubrir sus gastos. En el lado de los tipos de interés nadie tiene ni la más remota idea de que pasará, aunque es cierto que estamos en mínimos históricos.


Según Cole un probable desenlace sea inflacionario. Lo que está claro es que las fases de declive seculares son siempre el resultado de un menor crecimiento, combinado con demasiada deuda, que termina en una crisis cuando aquellos que han de pagar la cuenta (personas, empresas y estados) no pueden hacerlo.


Ante la falta de crecimiento solo existen tres posibles maneras de eliminar esas deudas acumuladas: incumplimiento (con deflación), devaluación de estas (con inflación), o una combinación de ambas.


El camino del uróboro y el meta actual


La gran mayoría de inversores no están preparados para el uróboro, la serpiente que devora su propia cola. Tras un boom secular de más de cuarenta años que ocupa la mayoría la experiencia inversora de gran parte de la población (si no toda) se han terminado por generar mantras de inversión y comportamientos que dirigen a la mayoría de inversores cada vez más hacia activos serpiente (acciones, bonos, vivienda) a costa de los activos más bien defensivos del tipo halcón (trend following, oro, long-vol).


Tanto el inversor como el asesor de inversiones medio ronda la cincuentena larga. Comenzó a invertir en los años noventa y era solamente un niño de párvulos durante el periodo de estanflación de los años setenta. Incluso los inversores más veteranos han vivido prácticamente toda su vida en un mercado alcista para acciones y bonos. Sin embargo, el periodo alcista que comprende de mitad de los años ochenta hasta la actualidad (especialmente en EEUU y otras economías desarrolladas) es una anomalía histórica.


Se trata de un periodo totalmente atípico si lo comparamos con cualquier otro periodo de la historia económica. El mayor mercado alcista jamás observado. Ahora bien, para quien lo ha vivido en sus propias carnes, esto es sencillamente lo normal, lo de toda la vida.


Pocos tienen en cuenta que un índice de acciones americanas hubiera perdido cerca de un 90% en los años 30 tardando más de dos décadas en recuperarse (en algunas economías se hubiera perdido el 100%). O que en los 70 los bonos perdieron un 25% mientras que a su vez quien comenzara la década invirtiendo en acciones hubiera tenido que navegar 15 largos años en pérdidas hasta recuperarse. Los mantras de inversión actuales ignoran estos periodos.


Mucha de la investigación financiera ignora esta información ya que los datos que se manejan para esos periodos son mucho menos accesible y completos. Cuando queremos comprobar como hubiera funcionado en el pasado alguna estrategia medianamente sofisticada realizar un backtest se complica si queremos comenzar antes de los 90, ya ni digamos antes de los 70. Como consecuencia tenemos una visión miope de la historia de la inversión.

La realidad es que la rentabilidad de bonos y acciones fué excelente durante los últimos cuarenta años pero pobre en buena parte de los sesenta anteriores. Consecuentemente las estrategias o carteras de inversión que mejor comportamiento han mostrado durante los útimos cuarenta años no hubieran funcionado tan bien durante los últimos cien. Es poco probable por tanto que sigan destacándose durante los próximos.


Mientras tanto, la mayoría de inversores se aproximan al mercado con carteras ópticamente diversificadas, generalmente una simple combinación de renta variable y renta fija, creyendo que tener muchas cosas (que se comportan esencialmente igual) ofrece seguidad. Ante un cambio de ciclo, se encontrarán con que sus carteras contienen una apuesta estructural muy determinada: Crecimiento e inflación moderada por siempre jamás. Una cartera serpiente.


Otros inversores están cómodos concentrando sus apuestas porque creen que serán capaces de adelantarse al ciclo. La investigación financiera al respecto, el historial de aquellos que han intentado y siguen intentando conseguirlo, e incluso los primeros principios de la física, nos indican que esto será sumamente difícil. A todo esto añadámosle que el estudio de las finanzas conductuales parece indicar que los humanos apenas somos capaces de mantener nuestras emociones bajo control en periodos de estrés y que, incluso sin este, nuestros sesgos conductuales terminan afectándonos mucho más de lo que creemos.


La solución que proponen desde Artemis a este problema os sonará:


Para cumplir con su objetivo de participa del crecimiento y proteger nuestro patrimonio a lo largo de varios ciclos necesitaremos una cartera que combine activos y estrategias que funcionen en diferentes escenarios económicos y entornos de mercado y asignarles un peso importante de nuestra cartera.


El Portfolio Dragón


De acuerdo a su alegoría Artemis Capital nos propone la búsqueda de un portfolio que, como el dragón, sea capaz de competir e incluso superar al halcón y a la serpiente. Una cartera todo terreno, capaz sobrevivir a cualquier tipo de mercado.


De acuerdo a la investigación de Cole la cartera ideal de 1921 a 2019 fué esta:


Como le tengo cierta animadversión a la sobre optimización vamos a simplificar estos pesos "casi iguales" por pesos exáctamente iguales, lo que nos dará lo siguiente:


  • 20% Acciones

  • 20% Bonos

  • 20% Oro

  • 20% Materias Primas Trend

  • 20% Long Vol


El portfolio Dragón destaca inmediatemente por la sugerencia de utilizar una buena parte de estrategias defensivas, como long vol, seguimiento de tendencias con materias primas, o su exposición estructural a oro como resguardo de valor. Aunque casi todo esto no suene demasiado raro por esta orilla del río ya sabemos que la mayoría de inversores no tienen exposición a nada de esto, o en el mejor de los casos, tienen una exposición muy limitada.


En su paper Cole destaca esta idea:


"La mayoría de inversores creen que el rol de los activos defensivos es protegernos y hacer dinero cuando llegue un mal día, pero la historia nos muestra que el verdadero motivo para tenerlos en cartera es para protegernos y hacer dinero durante una mala década."

Según Cole esta cartera combina exposición tanto al halcón como a la serpiente y hubiera superado a casi cualquier alternativa posible durante el último siglo.


Se trata de una cartera que hubiera funcionado en todo tipo de escenarios económicos con una pérdida máxima de aproximadamente la mitad de la que hubiera obtenido una cartera de acciones y bonos (que recordemos que hubiera llegado a sufrir pérdidas cercanas a un -60%).


La ventaja de las carteras todo terreno es que los inversores pueden tener más confianza en que cuando vayan a necesitar su dinero este esté ahí. También es posible que quienes opten por estas estrategias entren menos en pánico y vendan en el peor momento posible. Su problema es que necesariamente tendrán un tracking error elevado, es decir, un comportamiento muy diferente a aquello que esté haciendo la mayoría de gente en cada momento.


Esto que puede parecer una tontería no lo es. Cuando hacer algo diferente nos haga obtener mejores resultados, o simplemente parecidos, no habrá problema. Incluso puede que nos sintamos bien y todo, pero cuando esto signifique estar capitalizando poco a poco, movernos laterlamente o incluso perder cuando otros ganan… entonces muchos inversores pondrán el grito en el cielo.


La clave, como siempre, es saber que estás haciendo y por qué lo haces y no en los resultados que observas a corto plazo.


Cole presenta unos resultados verdaderamente espectaculares ante los que yo sugeriría cautela ya que hay varias cosas que comentar al respecto:


La rentabilidad anualizada es de un 15%, pero se llega a esta con una volatilidad de también un 15% usando apalancamiento en algunas de las patas (al estilo Risk Parity avanzado) y por tanto solo deberíamos de compararlo con estrategias con ese nivel de volatilidad esperada.


Los datos que tenemos para analizar periodos que van muy atrás en el tiempo no es ideal para diseñar estrategias tan sofisticadas como las que propone Cole. Por tanto este backtest es solo una estimación que puede servirnos para tener una idea general de que hubiera podido ocurrir invirtiendo durante todos esos años.


Sin embargo, he de decir que mi propia investigación sobre que hubiera funcionado durante el pasado siglo también sugiere que diversificar estructuralmente entre diferentes activos y estrategias que funcionan en distintos escenarios económicos hubiera ofrecido muy buenas rentabilidades ajustadas a riesgo, aunque en mi caso suelo realizar simulaciones de estrategias más simples, sin apalancamiento, en las que analizo asignaciones de activos estáticas (buy & hold) y estrategias de seguimiento de tendencias muy sencillas (como momentum o trend con parámetros únicos).


Las patas del Dragón


Creo que no vale la pena que nos entretengamos con acciones bonos inmobiliario y oro. Hemos hablado mucho ya sobre estos activos en la serie de artículos sobre diversificación estructural. Sin embargo, si vamos a dejar por aquí estas gráficas de Artemis acerca del comportamiento de estos activos durante los diferentes escenarios seculares:

Centrémonos entonces en aquellos activos más curiosos:


Seguimiento de tendencias con Materias Primas

El seguimiento de tendencias en materias primas se suele realizar con contratos de futuros, opciones o swaps con diferentes materias primas. La idea es aprovechar las tendencias de precios que producen los desajustes cíclicos entre demanda y oferta con las diferentes materias primas como el gas natural, los metales, productos agroalimentarios, etc.


Históricamente este tipo de estrategias, en agregado, ha tenido una marcada baja correlación con acciones y bonos.


En general deberíamos observar que este tipo de estrategias se comporte mejor durante periodos inflacionarios (destacaron ampliamente por última vez durante los años 70) donde acciones y bonos sufren a la vez.


Las Commodities, sin trend following, también podrían considerarse como un activo válido, pero aunque Cole no lo indica la mayoría de estas (bueno, todas menos las que tienen demanda monetaria) son deflacionarias. Su naturaleza hace que su comportamiento en periodos que son también macroeconómicamente deflacionarios sea muy pobre. Durante los años treinta y de 2008 en adelante sus resultados dejaron mucho que desear.


Quizá por eso Cole propone aquí utilizar seguimiento de tendencias como estrategia de gestión de riesgos. Al introducirla el perfil de retorno de la estrategia mejora notablemente.


Este es el mismo objetivo que River Patrimonio pretende conseguir introduciendo oro, royalties y mercados emergentes como activos seleccionables en su subcartera trend.


Long Vol


Las estrategias largas en volatilidad son estrategias que ven favorecidas cuando los mercados vienen movidos. Su objetivo es cubrirnos de los escenarios más extremos e infrecuentes en al cola izquierda de la distribución, una especie de seguro frente a escenarios de falta de liquidez críticos donde cualquier cosa que se pueda vender se termina liquidando.


Esta es precisamente la función que pretende cubrir el fondo de Cole, por lo que seguro que encontráis una mejor descripción de estos conceptos directamente en su página web.


Por lo general estas estrategias utilizan opciones vinculadas a índices de los principales mercados. La relación entre los cambios de precios en los índices y las opciones es directa, no estadística. Esto quiere decir que a diferencia de lo que ocurre con otros activos halcón, para los que confiamos en la teoría económica detrás de la diversificación estructural y el reguero de confirmación estadística que dejan tras de si, esta relación es matemática.


Estas estrategias nos dan la certeza de que la protección estará ahí cuando la necesitemos. Eso si, esta protección asegurada tiene un coste. Aquellas estrategias que sigan esta idea de la manera más pura podrían tener una rentabilidad esperada negativa.


Pero claro, como sabemos, incluso aún teniendo una rentabilidad esperada negativa la descorrelación entre activos puede ser suficiente como para que un activo aporte algo positivo al total de tu cartera.



Resumen


Dado que no tenemos ni idea de como serán los próximos cien años la alegoría del halcón y la serpiente puede servirnos para visualizar diferentes posibles futuros y entender de una manera conceptual como estos podrían afectar a diferentes activos y estrategias de inversión.


Podríamos decir que esta alegoría da cierto trasfondo a nuestra diana de diversificación estructural llegando a la misma conclusión:


Si tu cartera está compuesta casi al 100% por activos serpiente lo normal será que te vaya fenomenal durante algunas fases del ciclo económico, pero no tendrás ninguna protección durante otras, que pueden llegar a cronificarse.


Una cartera Dragón ha de combinar activos y estrategias que funcionen en cada uno de los diferentes escenarios económicos y entornos de mercado.

El Dragón Macroeconómico, Fuente: Artemis Capital


¿Es la Cartera Permanente un portfolio Dragón?


La Cartera Permanente de Harry Browne tiene objetivos similares al portfolio Dragón de Cole. Su perfil es desde luego más conservador, así como sus resultados, que son sin embargo reales y no una simulación.


En la Cartera Permanente acciones y bonos serían los activos de la serpiente, mientras que oro y efectivo funcionarían como activos halcón.

Cartera Permante, halcón y serpiente


Lo mismo podría llegar a decirse de aquellas carteras bien diversificadas estructuralmente que tratan de equiponderar riesgos, al estilo Risk Parity. Sin embargo, estas suelen no incluir efectivo, y por tanto no tienen en cuenta las posibles recesiones fruto de crisis de liquidez, como si tiene en cuenta la Cartera Permanente (con su 25% de efectivo) y el Portfolio Dragón (con su porción long vol)


Precisamente tanto long vol como el seguimiento de tendencias en materias primas son la parte más complicada de implementar de un portfolio dragón, especialemente para el inversor particular pero también para el institucional. En su artículo resumen sobre el portfolio Dragón Tyler Pearson de Mutiny Fund (también una solución long vol) propone algunas alternativas.


Por mi parte llevo un tiempo explorando todas las opciones posibles y contrastando con normativa los límites de lo posible dentro de la reglas UCITS. Si todo sale según lo previsto el próximo rediseño de las normas de la subcartera trend en River incluirá una porción long vol, con una combinación activos/estrategias que puedan verse favorecidos en estos entornos que vaya más allá del paso a cash cuando las tendencias de largo plazo en los distintos activos que conforman la estrategia se vuelvan negativas. Habrá más detalles en futuros artículos.


A diferencia de la Cartera Permanente o el actual River Patrimonio, desde el punto de vista del diseño de la cartera, el portfolio Dragón se diferencia por no solo incluir activos que funcionan en los diferentes escenarios económicos (base de la Cartera Permanente) sino también incluir estrategias que se vean favorecidas por los diferentes posibles entornos de mercado a lo largo de todo su espectro de posibles resultados.


Si bien River Patrimonio también tiene esa idea fundamental, hasta ahora no incluíamos todas ellas, y nos centrábamos en las primeras tres:

Fuente: Newfound Research

Estrategias de gestión de riesgos a lo largo de una curva de retornos normalizada. Adaptación de Liquidity Cascades de Newfound Research


Ninguna estrategia de gestión de riesgos es perfecta, todas tienen escenarios en los que se verán más o menos favorecidas. Al combinarlas todas tenemos la posibilidad de vernos favorecidos pase lo que pase en parte de nuestra cartera, lo que sin duda ayudará en nuestra búsqueda de una exposición con sesgo a crecimiento que a largo plazo sea más estable y confiable.


¿Cómo termina el cuento?


Las carteras verdaderamente diversificadas como la Cartera Permanente o un Portfolio Dragón seguirán teniendo el mismo viejo problema: se comportarán de manera diferente a aquello que la mayoría esté haciendo en cada momento y, por definición, nunca ganarán ninguna etapa.


Pero al final de la partida el dragón gana la guerra frente al halcón y la serpiente aún siendo menos ágil que el primero y escurridizo que el segundo. El dragón termina venciendo a ambos por que es mas robusto y resiliente. (Bueno, y por que escupe fuego, pero ya me entendéis...)


El dragón combina activos y estrategias que por si solas nunca resultarán siempre vencedoras, pero que sabemos que nos sacarán del apuro en distintos escenarios económicos y entornos de mercado. Una cartera que quiera asemejarse al dragón debe de buscar equilibrar estas exposiciones de modo que pase lo que pase nada pueda herirlo de gravedad.


Los periodos del halcón y la serpiente terminan. El dragón es eterno.


¡Gracias por tu tiempo!


Saludos,


Rafael

Valencia, Marzo de 2021.


Puedes hacerme llegar tus comentarios, sugerencias o propuestas a través de los siguientes canales de comunicación:

En la sección Biblioteca encontraras enlaces a libros, artículos, investigación financiera y otros textos que en mayor o menor medida han influido en la filosofía, estrategia y construcción de nuestro modelo de inversión.


En nuestra lista de reproducción de Spotify puedes escuchar algo de blues y olvidarte de todo esto un poco.

Para cualquier consulta personal puedes escribirme directamente a rafael.ortega@esferacapital.es

Entradas Recientes

Ver todo