• Rafael Ortega

Estrategias Long Vol con ETFs

Estimados partícipes y amigos de River y Kronos.


En nuestro artículo acerca del Portfolio Dragón hablamos sobre las estrategias Long Vol o largas en volatilidad. En esencia estrategias basadas en el uso de opciones que se ven favorecidas cuando la volatilidad de los activos aumenta y sufren cuando esta cae.


Las opciones son instrumentos financieros que otorgan al comprador el derecho y al vendedor la obligación de realizar la transacción a un precio fijado y en una fecha determinada. Es ampliamente utilizada por los brokers e inversores institucionales, así como todo tipo de industrias para obtener cobertura de sus inversiones. Si no estás familiarizado con ellas en este artículo de Rankia quedan muy bien explicadas.


Los inversores centrados en la gestión de riesgos sabemos que esta empieza y acaba con diversificación. Desde una perspectiva de diversificación estructural buscamos activos o estrategias que nos protejan en de escenarios económicos y/o entornos de mercado para los cuales el resto de piezas de nuestra cartera no ofrezca respuesta.


Las estrategias largas en volatilidad son complejas y difíciles de implementar, pero tienen su atractivo en que suponen una alternativa al efectivo en su potencial para protegernos frente a uno de los escenarios más complicados, el que encontramos en la cola izquierda de la distribución de resultados: las crisis de liquidez.


Al estar largos en volatilidad esperamos protección frente a la cola izquierda de la distribución de resultados (tail protection ).

En una crisis de liquidez la volatilidad de un activo (típicamente la renta variable) aumenta tanto que termina contagiando a los otros activos en una especie de efecto dominó de liquidación de activos. Todo lo vendible se vende. Todo cae a la vez.

Estrategias de gestión que se ven favorecidas en distintas partes de una hipotética curva de retornos.


Largos en Volatilidad, con Renta Fija.


Quadratic Interest Rate Volatility and Inflation Hedge o IVOL es un ETF que busca cubrir movimientos relativos en los tipos de interés, sean estos el fruto de caídas en los tipos de corto plazo o por aumentos en los tipos de largo plazo, y beneficiarse en escenarios de estrés en los mercados cuando la volatilidad de los bonos gubernamentales aumente proporcionando, mientras tanto, potencial para obtener ingresos constantes protegidos de la inflación.


Según Nancy Davis, gestora de IVOL, en el mercado de bonos uno puede estar largo en volatilidad de manera más benigna que en de acciones. Sin embargo, esto significa también que se trata de una exposición a volatilidad menos sensible que la de que tendríamos con renta variable, una volatilidad de menor impacto (positivo o negativo).


La ventaja es que es mucho más barata de llevar contigo gracias a su exposición a opciones tanto en bonos de corto plazo como de bonos de largo plazo. En ocasiones este coste de carry puede hasta volverse positivo.


¿Cómo funciona IVOL?


Protección frente a inflación


Casi el 90% de la cartera de IVOL no tiene mucho misterio, está invertida en TIPS americanos.


Los TIPS (bonos con protección a la inflación) son un tipo de bono del que hemos hablado en otras ocasiones. Recientemente encontré una buena guía muy detallada acerca de cómo funcionan los TIPS y sus características que os recomiendo si queréis conocerlos al detalle.


IVOL pretende proteger en parte de un escenario inflacionario gracias a que cobra cupones protegidos de la inflación e incluye un potencial aumento del principal en función de las tasas de tipos de interés.


Pero claro, esto es así para inversores americanos. Como inversores europeos esto significa que IVOL nos expone al dólar y a la economía americana, con sus ventajas e inconvenientes, cuyas dos caras de la moneda sufrimos en 2020.


¿Por qué no solo TIPS?


Los TIPS se resetean usando el CPI, una métrica controvertida que puede ser modificada por quien tiene que pagar y que por sí sola no captura las expectativas de inflación.


Sin embargo, son las expectativas de inflación las que tienen un mayor impacto en la sensibilidad de los bonos ante los cambios en los tipos. Como insiste Nancy Davis, responsable de la estrategia, la inflación tiene muchas facetas y frentes.


¿Cobertura frente a tipos de interés?


Es el otro 10% de IVOL es donde la cosa se vuelve más curiosa, ya que invierte dinámicamente en opciones ligadas a los bonos americanos a 2 y 10 años junto con efectivo. Para comprender los mecanismos internos exactos de las opciones que se utilizan como parte de la estrategia en IVOL nada mejor que ir a la fuente original para captar los detalles.


Desde una perspectiva de asignación de activos (y de diversificación estructural) lo que nos interesa más es comprender que podríamos esperar de esta estrategia en diferentes escenarios económicos y entornos de mercado. Vamos a ello.


¿Qué esperar de IVOL?


Su relación con el comportamiento de los TIPS es de cajón. Si estos aumentan de precio IVOL se beneficia y viceversa.


¿Qué ocurriría con la volatilidad en bonos y sus tipos de interés? De manera directa si hay un aumento en la volatilidad de los tipos de interés (los inversores esperan fluctuación en estos tipos), la parte invertida en opciones de IVOL aumentará de valor. Por el contrario, si la volatilidad de los tipos de interés baja las opciones de IVOL caerán de precio.


Dicho de otra manera, si la pendiente de curva de tipos aumenta (si aumenta la diferencia entre los tipos a 2 y 10 años independientemente de al nivel al que se encuentren en términos absolutos) las opciones aumentan su valor, si ocurre lo contrario disminuyen.

Fuente: ivoletf.com


Long Vol en Bonos y Diversificación Estructural


Vayamos a un terreno donde seguramente nos manejemos mejor. ¿Cómo cuadra esto dentro de nuestro marco conceptual de diversificación entre los ejes de crecimiento, recesión, inflación y deflación?


En teoría si las expectativas de inflación aumentan, entonces los tipos de los bonos de mayor plazo aumentarían más que los de corto plazo. En ese escenario IVOL gana por partida doble dado que veríamos tanto aumento de inflación (donde los TIPS se beneficiarían) como aumento de volatilidad en tipos de interés (las opciones se revalorizarían).

IVOL se beneficiaría de un escenario de normalización en los tipos donde el bono de largo plazo ofrezca mayor rentabilidad que el de corto plazo frente a lo que observamos en la actualidad.

Por tanto, IVOL podría proteger nuestra cartera tanto en una estanflación como en un periodo de crecimiento inflacionario por el aumento de expectativas de inflación. Curiosamente, en una recesión clásica IVOL podría también protegernos ya que que aumentaría la volatilidad de los bonos (revalorizándose).


IVOL no supone estar corto en bonos, sino que su exposición es más bien larga en relación a volatilidad de esos bonos.

Ahora bien, siendo realistas, en una recesión deflacionaria donde los mercados de acciones cayeran la respuesta de la estrategia sería mucho menor que el que tendría una basada en puts en acciones. No será el mismo nivel de impacto, sin dejar de ser un escenario potencialmente positivo para la estrategia.


Sigue siendo ir largo en volatilidad, pero se trata como decíamos al inicio de una volatilidad de menor intensidad, más lenta digamos. Pero claro, es precisamente esto lo que permitiría cargarla como una pieza estructural en una asignación de activos buy & hold.


En esta línea IVOL se presenta como un buen complemento para:

  • Carteras de Bonos (ofrece protección frente a inflación y volatilidad en estos)

  • Carteras de Acciones (podría funcionar como cobertura frente a caídas en renta variable tanto si estas son causadas por aumentos de tipos y volatilidad en bonos como si son las caídas las que causan el aumento de precios de estos y por tanto un aumento en su volatilidad).

  • Mercado Inmobiliario (podría funcionar como cobertura en caídas en este activo propiciadas por aumento de tipos a largo plazo)

  • Carteras diversificadas en general dada su muy reducida correlación con acciones, bonos, oro, inmobiliario y las principales categorías.

De acuerdo a Quadratic, las opciones OTC sobre tipos de interés son el mayor tipo de activo (medido en volumen de contratación) y ofrecen un comportamiento marcadamente des correlacionado frente a acciones y bonos en agregado. Una manera de exponerte a la volatilidad como activo.

Relación entre Caídas en Acciones USA y la Curva de Tipos. Fuente ivoletf.com


¿Qué riesgos tiene la estrategia?


Estructuralmente ir largo en volatilidad en bonos con IVOL nos hará sufrir principalmente durante periodos de crecimiento deflacionario, escenario donde acciones y bonos agregados destacan frente a todo lo demás.


Desde una perspectiva de tipos de interés si la curva se aplana (la diferencia entre los tipos de corto plazo y largo plazo se reduce) sus opciones caerían. El peor escenario posible para IVOL sería una subida de tipos a lo largo de la curva (malo para bonos) en la que además los tipos de corto plazo suben más que los de largo plazo (malo para las opciones).


Aunque menos relevante si vas a invertir con una perspectiva buy & hold es importante saber que en momentos de estrés el precio de mercado de IVOL podría diferir de su valor neto, dado que el uso de opciones hace que sea más difícil para los participantes autorizados del ETF crear o liquidar nuevas participaciones. Aquí los inversores institucionales tenemos una ventaja, ya que podemos comprar y vender participaciones tanto en el mercado primario como en el secundario.


¿Pero entonces no nos protegería específicamente de un flash crash como el de marzo o una crisis de liquidez?


Si y no. Como decíamos la estrategia se verá favorecida por escenarios de iliquidez, pero no lo suficiente como para funcionar como una cobertura pura al estilo puts sobre acciones. Hablando de puts…


Largos en Volatilidad, con Acciones.


El ETF TAIL de Cambra Asset Management es casi literalmente un seguro contra eventos de cola izquierda en acciones. Básicamente una estrategia diseñada para ganar dinero cuando (y solo cuando) haya caídas fuertes en bolsa americana. Cuanto más caigan, más gana. De ahí su nombre TAIL (cola en inglés).


¿Cómo funciona TAIL?


El ETF invierte en efectivo, algo de TIPS y, principalmente, bonos de 10 años americanos, mientras que a su vez implementa una escalera de puts sobre los principales índices de bolsa americanos.


La estrategia es bastante directa: cada mes se usa un 1% de patrimonio bajo gestión para construir dicha escalera de puts. Las opciones son out of the money con precios stike de entre un 0% y un 30% por debajo del precio actual, pero que generalmente se encuentran entre un 5% y un 15%. La expiración de estas opciones es de entre 1 y 16 meses. Los puts no se mantienen hasta el final de su vida, tratando así de evitar el decaimiento que estos sufren en los últimos momentos.


El resto del fondo como decíamos se compone de bonos y efectivo. La idea es que así consigamos parcialmente sufragar el coste de las opciones mientras la bolsa sube o no se mueve (donde la estrategia pierde dinero constantemente) y potencialmente haciendo de cobertura en algunos escenarios (deflación o vuelo hacia calidad/dólar).


TAIL se concibe pues como un diversificador puro de renta variable que sabemos que nos hará perder dinero a largo plazo pero que puede mejorar la relación retorno/riesgo de una cartera con acciones en tanto que su descorrelación con esta durante los peores escenarios está cien por cien asegurada.


Simulación de comportamiento y usos de TAIL. Fuente: Cambria


Como decía antes es literalmente un seguro, y deberíamos de verlo como tal. Igual que vemos un seguro médico, o un seguro de incendios. Los seguros nos cuestan dinero y solo “ganamos con ellos” cuando se materializan los riesgos de los que nos queremos cubrir.


¿Que esperar de TAIL?


La idea de TAIL es que te haga poder dormir tranquilo y que te proteja de las grandes caídas del 20%, 30% o 50% que ocurran en pocos días o meses.


Aún y con todo TAIL es la clásica estrategia larga en volatilidad que te duele pagar y que tal y como comentaban en una charla reciente los amigos de Resolve Asset Management es muy difícil de mantener en cartera como una asignación estática/estratégica buy & hold. Para que tenga el suficiente efecto como para salvarte necesariamente ha de ser una parte importante y, por tanto, cuando las cosas vayan bien, lo que va a hacer es desangrarte.


Esta es una exposición a volatilidad fuerte, que hace su función cuando toca, pero a la que tendrás que darle de beber constantemente. Desde una perspectiva de gestión de riesgos el propio Meb Faber, gestor del ETF y director de inversiones de Cambria, defiende "no incluir la cartera en sus carteras all weather” ya que “se trata de una decisión muy personal y cada uno tiene una exposición muy particular a estos riesgos”.


Curiosamente sin embargo, Faber explica que él personalmente tiene una parte importante de su cartera en TAIL que combina con TRINITY (una estrategia muy parecida a la de River Patrimonio) porque a su juicio él está mucho más expuesto a los mercados que cualquier personal de la calle (no solo sus ahorros están expuestos sino que también sus ingresos dependen de este y por tanto incluso está apalancado a los mercados).


Largos en Volatilidad, con Acciones y Bonos


Durante los últimos meses llevo dándole vueltas a estos temas y tratando de solucionar dudas que me iban surgiendo con los responsables de estas y otras estrategias tail o long vol.


En mi búsqueda de una implementación elegante que nos permita una exposición a la estrategia sencilla y a su vez útil he llegado a este planteamiento:


Diversificación Estructural y estrategias Long Vol


Si recordamos, las estrategias basadas en puts sobre acciones (como TAIL) destacan estructuralmente precisamente donde aquellas basadas en bonos y su curva de tipos de interés (como IVOL), aun ofreciendo buenas perspectivas, les faltará por definición un poco de fuerza.


Sin embargo, las segundas (IVOL) tienen los mimbres para generar retornos positivos durante el resto de escenarios complicados para acciones y bonos en los que las primeras (TAIL) agonizan.


Por supuesto, ambos ofrecerían su peor versión simultáneamente durante periodos de crecimiento deflacionario. Pero claro, la mayoría de carteras no tienen problema en sesgarse hacia este escenario dado que es el más favorecedor para acciones, bonos en agregado e incluso mercado inmobiliario.


¿Qué ocurriría si combinamos una exposición larga en volatilidad en bonos y larga en volatilidad de acciones?

Lo primero es que la exposición a acciones, al ser mucho más volátil, se comería en riesgo asumido a la de bonos. Sin embargo, podemos hacer una aproximación en paridad de riesgo (como la que proponíamos en el reciente artículo River Risk Parity) basándonos en las propuestas de Alex Shahidi en su libro Balanced Asset Allocation.


Si lo hacemos encontraremos que, utilizando IVOL y TAIL, el primero es aproximadamente cuatro veces más volátil, lo que en paridad de riesgo supondría un equilibrio 80% IVOL junto a un 20% TAIL.


¿Como se hubieran comportando estas piezas y su combinación durante 2020 y 2021, periodo que nos permite comprobar el comportamiento de las estrategias tanto en un escenario de estrés como en una recuperación pronunciada?



Nada mal. Buenos resultados en conjunto con una volatilidad muy contenida y, lo más importante, una marcada descorrelación con la renta variable americana. Por otro lado, tenemos que tener en cuenta que estos resultados son en dólares, por lo que a esa rentabilidad habría que quitarle la marcada depreciación del dólar frente al euro para ver lo que hubieran sido nuestros potenciales resultados reales.


Idealmente utilizaríamos vehículos para inversores europeos que siguieran estas estrategias; ahora mismo no los he encontrado, y lo poco que he visto que podría cuajar no cumplía con normativa.

Como explicábamos recientemente, lo importante no es el activo en sí, sino el encaje que ofrece en el conjunto de tu cartera. En próximos artículos entraremos en detalle acerca de cómo en River Patrimonio hemos ajustado algunas de las piezas de la cartera (que incluye por ejemplo renta fija americana) para dar cabida a esta estrategia dentro de nuestra subcartera trend mejorando en mi opinión la diversificación y el equilibrio total de la cartera y manteniendo la esencia de lo que queremos conseguir: Participar y Proteger.


Espero que te haya resultado interesante ¡Gracias por tu tiempo!


Caveat emptor.


Rafa


Valencia, Abril de 2021.


Puedes hacerme llegar tus comentarios, sugerencias o propuestas a través de los siguientes canales de comunicación:

En la sección Biblioteca encontraras enlaces a libros, artículos, investigación financiera y otros textos que en mayor o menor medida han influido en la filosofía, estrategia y construcción de nuestro modelo de inversión.


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Para cualquier consulta personal puedes escribirme directamente a rafael.ortega@andbank.es

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