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  • Foto del escritorRafael Ortega

Piezas complejas para una cartera simple.

Actualizado: 28 feb 2023

En el reciente artículo del blog Volatilidad: ¿Amiga o Enemiga? replanteábamos el rol de la volatilidad en carteras con un perfil de riesgo moderado con diversificación estructural.

Concluimos que cada uno de los cuadrantes macroeconómicos tiene, además de una serie de activos que se ven más o menos favorecidos en estos, un sesgo corto o largo en volatilidad.


Los escenarios de crecimiento y deflación son más propicios para la inversión. Así, los activos y estrategias que se ven favorecidos en estos escenarios económicos suelen comportarse mejor cuando la volatilidad está más contenida. Son piezas de ataque.


Por el contrario, con los escenarios de recesión e inflación ocurre justo lo contrario. Los activos y estrategias que se ven favorecidos lo hacen cuando la volatilidad aparece. Son piezas de defensa.


También analizamos algunas de las mejores carteras buy and hold desde este nuevo prisma, y encontramos que es imposible equilibrar ataque y defensa si introducimos un sesgo a crecimiento con una cartera buy and hold. Esto explica por qué cuando diseñamos carteras más ambiciosas en cuanto a retornos que la cartera permanente estas no muestran la robustez en resultados de la cartera de Browne, como hemos podido comprobar estos últimos años.


Tanto para una cartera estática como una táctica el problema suele ser la sobre dependencia en algunos activos y estrategias a las que les pedimos que hagan de todo todo el tiempo, lo cual puede introducir cierta fragilidad en nuestros modelos.


Finalmente, observamos que varios inversores (incluido yo) hemos tratado de encarar este problema basándonos en el enfoque de Browne, pero utilizando herramientas que no estaban disponibles o no eran accesibles para el inversor minorista cuando Browne ideó su sistema a final de los años setenta.


Definiendo el problema


Como continuación de este análisis hoy vamos a tomar prestadas las ideas de todos estos inversores y volvemos a la pizarra.


Buscamos un diseño de cartera que cumpla con los siguientes requisitos:


  • Equilibrio en la exposición directa e indirecta a cada escenario económico -crecimiento, recesión, inflación, deflación-.

  • Exposición a cada posible entorno de mercado: caídas bruscas, mercados laterales o fuertes tendencias (positivas o negativas).

  • Equilibrio en la exposición a volatilidad. Combinación equitativa de activos y estrategias que con perfil largo y corto en volatilidad (Ataque vs. Defensa).

  • Sesgo hacia la inversión en acciones.


Buscamos una cartera que equilibre ataque y defensa, diseñada para ser absolutamente todo terreno, preparada para obtener rentabilidad tanto a las buenas como a las malas.

Como decíamos al inicio el problema número uno al que nos enfrentamos es que al sesgar una cartera buy and hold a crecimiento se genera un desequilibrio entre el sesgo a volatilidad de tu cartera.


El sesgo es doble: apuestas por crecimiento y a la vez reduces la defensa. Como consecuencia la volatilidad y el resto de métricas de riesgo aumentan más de lo que lo hace el aumento de rentabilidad potencial frente a una cartera permanente clásica, especialmente cuando nos encontramos con escenarios donde vienen mal dadas.


Al introducir un sesgo a crecimiento con más acciones necesariamente una cartera buy & hold con exposición a cada escenario desajusta el equilibrio entre ataque y defensa (long vol y short vol).


Además, hay algún que otro reto presente en las carteras equilibradas que hemos estudiado hasta la fecha que sería interesante solventar:


Secuencia de escenarios complicados.


La peor combinación de escenarios económicos y entornos de mercado para la mayoría de diseños que hemos estudiado ocurre si se materializa un flash crash que precede a una recesión. Especialmente duro si se trata de una caída generalizada producida por un evento de iliquidez y si la recesión posterior es prolongada.

Muchas carteras de perfil moderado sacrifican de una manera u otra la defensa frente a recesiones para obtener un sesgo a crecimiento y tienen poco nada a lo que agarrarse que ofrezca crecimiento si esta es prolongada.


Los resultados obtenidos si este escenario se materializa estarán necesariamente muy lejos de los esperados y de sus medias históricas.


Sobre dependencia con acciones y oro.


Especialmente en los escenarios inflacionarios, tanto por el ala de crecimiento como por el de recesión. Con los enfoques hasta ahora estudiados asumimos que será difícil obtener retornos positivos y que lo más que podemos hacer es pedirle a la virgencita que nos quedemos como estamos.


Las acciones pueden no ofrecer suficiente fuelle en entornos de bajo crecimiento o recesión sostenida combinadas con inflación. En el pasado solo algunos estilos y sectores concretos (que encima no siempre fueron los mismo) fueron capaces de crecer en estos entornos.


Si se alarga un periodo en el que la inflación (realmente las expectativas sobre los tipos reales) no se disparan lo suficiente como par que el oro enjuague las pérdidas nuestra cartera puede quedarse también en tierra de nadie.


Hablando del metal amarillo quiero que conste que sigo siendo un acérrimo convencido (al igual que lo soy de invertir en acciones, faltaría más). El metal cumple con su papel perfectamente y lleva años haciendo justo lo que esperamos que haga, aunque quienes no se lo han estudiado los suficiente sigan sin enterarse de la película.


Ahora bien, esto no quiere decir que el oro sea un activo refugio todo terreno. El oro supone una cobertura excelente contra la hiperinflación, pero no siempre funciona bien durante episodios de inflación alta puntual (¿5%-10%?) y a veces puede verse impedido si algo altera su oferta, por ejemplo, caídas bruscas en los precios de la energía como las de 2013. Durante los años 70 fue el gran salvador, pero hay tantos tipos de inflación como maneras de protegerse de la inflación.


Nótese que estos son los puntos débiles de carteras estructuralmente diversificadas. Si tu cartera no está estructuralmente diversificada el punto débil se puede convertir en un desastre total que ni participa, ni protege, ni nada.

Sin diversificación en los diversificadores.


Para participar del crecimiento Y proteger el patrimonio de manera más robusta a lo largo de todo el ciclo económico y el vaivén de entornos de mercado y volatilidad que nos toque sufrir necesariamente tendremos que tirar de estrategias tácticas o alternativas.


Al igual que no existe el activo defensivos definitivo tampoco existe la estrategia de gestión de riesgos definitiva.

Activos y estrategias comúnmente utilizados para gestionar los riesgos de invertir sesgados a crecimiento.


Por ejemplo, como veíamos en el último artículo, confiar toda la defensa a una estrategia momentum tradicional tiene sus lagunas. No vengo a decir ahora que estas estrategias no sean buenas, lo son, y mucho, pero es antinatural pedirles que hagan de todo en todo momento.


Seguramente igual de antinatural que esperar que los bonos, los rebalanceos o las coberturas sean la pieza defensiva definitiva de tu cartera.


Al intentar hacer que lo sea corres el riesgo de convertir algo que hace muy bien una función concreta en algo que puede mostrar fragilidad cuando menos te lo esperes.


Llegado este punto espero haber sido capaz de trasladar la idea de que ningún activo o estrategia es perfecta: todo tiene pros y contras.


Una posible solución


Tras darle unas cuantas vueltas se me ocurrió una posible solución para diseñar carteras que tuviesen en cuenta cada escenario económico, un sesgo a crecimiento, y paridad estructural a nivel de entornos de mercado (ataque y defensa / participar y proteger).


Como decíamos en el artículo anterior esta pasa por combinar activos y estrategias al mismo nivel en el proceso de asignación de activos, teniendo en cuenta el perfil híbrido que pueden ofrecer las segundas.


Como con un elegante reloj clásico (también ocurre con uno electrónico) su aparente simplicidad exterior esconde en el fondo un diseño que maximiza simplicidad y complejidad.


El enemigo de la simplicidad no es la complejidad, sino el desorden. Y el enemigo de la complejidad es también el desorden - Marty Neumeier

Desde un punto de vista de pura colocación de piezas necesitaríamos, principalmente, lo siguiente:

  • Algo que funcione cuando hay crecimiento o inflación que tenga un sesgo defensivo.

  • Algo que funcione cuando hay crecimiento o deflación que tenga un sesgo defensivo.

  • Algo que nos haga obtener suficiente retorno durante una recesión como para compensar el sesgo a crecimiento de la cartera.

Esquema de una posible diseño de cartera que equilibra Ataque y Defensa.


Crecimiento / Deflación / Long Vol : Momentum Absoluto

En el artículo anterior puse el Dual Momentum de Gary Antonacci como ejemplo de estrategia híbrida. La estrategia de Antonacci se llama dual porque combina dos tipos de estrategias de momentum:

  • El momentum relativo (compara activos entre ellos)

  • El momentum absoluto (comparar activos contra su rentabilidad histórica)

Esta segunda exposición es la clave del asunto.


Una estrategia que contenga un criterio de momentum absoluto te exponen principalmente a crecimiento (con acciones), pero su ventaja reside en protegerte si vienen mal dadas pasándote a activos defensivos (bonos) en entornos complicados. Su sesgo es realmente largo en volatilidad.


Con esto tendríamos una de las piezas. Con aproximadamente una octava parte del peso total de la cartera nos aseguramos de que el aporte de la estrategia será significativo. Le pedimos que haga lo que mejor hace, no que haga de todo el todo momento. Convenientemente durante los últimos meses he escrito un par de artículos que detallan el funcionamiento de otras estrategias menos conocidas y estudiadas que ofrecen otros tipos de exposición híbrida. ¿Qué casualidad eh?

Veamos como y por qué podrían cubrir los otros dos huecos:

Crecimiento / Inflación / Long Vol : Commodity Trend

En inglés a los gestores de futuros gestionados se les llama CTAs o Commodity Trend Advisors, que podría traducirse como Asesores de Tendencias con Materias Primas. Se les llama así por algo. El 80% de su estrategia lo compone precisamente momentum con materias primas, con la particularidad de que la exposición puede ser a largo y a corto.


Si entiendes cómo funciona o qué es el momentum sabes lo suficiente como para entender el perfil de retorno de estas estrategias. Aplican momentum a una cesta de materias primas, tipos de interés, divisas y, en muy menor medida, índices de acciones. No tiene más misterio.


Los futuros gestionados dan exposición a los precios de los activos que se revalorizan durante la inflación (que se mide precisamente frente a una cesta de materias primas) a la vez que permiten participar en parte del crecimiento económico e incluso pueden ofrecer algo de protección frente a una recesión.


Más importantemente lo que consiguen es neutralizar el carry negativo, el coste de cargar en la cartera con un activo improductivo, de una exposición pura en materias primas.


Las materias primas como activo buy & hold, por mucho que el año pasado se salieran, terminan por detraer a largo plazo porque la mayoría de ellas son intrínsicamente deflacionarias (su valor se reduce con el paso del tiempo). Aportan mucho en ciertos entornos de inflación, pero restan demasiado cuando no.

En el artículo Futuros Gestionados: ¿Una pieza viable para una cartera All-Weather? explicaba los intríngulis de esta estrategia, pero quedémonos con lo siguiente:

Los futuros gestionados liderarán la carga durante un periodo de inflación sostenida, ofreciendo exposición a crecimiento y un perfil largo en volatilidad.


Crecimiento en Recesión: Arbitraje de Volatilidad

Como bien explicaba Harry Browne nada funciona a largo cuando hay una recesión y desaparece la liquidez. En ese momento el efectivo es lo único que permite amortiguar las pérdidas sufridas por otros activos en la cartera.


Pero ¿y si pudiéramos invertir en la propia volatilidad? Con la llegada y la creciente accesibilidad de estrategias basadas en volatilidad en la década de 2010 esto es ahora factible y las estrategias de arbitraje de volatilidad son a desde mi punto de vista la forma más segura de hacerlo.


A grandes rasgos estas estrategias son rentables cuando aumenta la volatilidad y sufren cuando esta cae. Dado que la volatilidad tiende a mostrar reversión las estrategias de inversión en volatilidad suelen tener un mecanismo interno por el cual se reajustan sistemáticamente (como una especie de rebalanceo interno): se exponen a más volatilidad cuando esta está baja y a menos cuando esta es elevada.


Me gusta ver estas estrategias como un seguro de vida. Solo saldrá rentable si te pasa algo malo en términos financieros. Ocurre que dado el suficiente tiempo en los mercados siempre acaba pasando algo malo.


Mientras que mantener efectivo amortigua las caídas el arbitraje de volatilidad no solo trata de amortiguarlas, sino de superarlas, de modo que la caída sea mucho menor (o se compense totalmente). Las ganancias obtenidas durante estos momentos de crisis pueden además usarse para rebalancear hacia otros activos o estrategias en el momento oportuno.


En el reciente artículo Arbitraje de Volatilidad con Amundi World Volatility explicaba el funcionamiento de esta estrategia utilizando como ejemplo un fondo de inversión que la aplica.


Incluir arbitraje de volatilidad en lugar de sólo efectivo podría compensar mejor las pérdidas en otras partes de la cartera en momentos de crisis, especialmente cuando esta tiene un sesgo a crecimiento. Esto debería pues mejorar notablemente los rendimientos ajustados al riesgo.


Además nos permite obtener un nivel de protección similar ocupando menos espacio en la cartera, lo cual resultará clave para el diseño final que propondremos.


Como postre os dejo un pequeño resumen de algunos de los tipos de activo y estrategias que hemos ido mencionando y sus entornos más y menos favorecedores:


Aunque ya se puede intuir su diseño en el próximo artículo desvelaré finalmente la cartera modelo consecuencia de este rollo al detalle. Faltarían un par de retoques en la parte de exposición a crecimiento para asegurar el equilibrio perfecto entre todas las piezas.


Veremos como este nuevo marco equilibra exposición a todos y cada uno de los escenarios económicos, mantiene el balance entre ataque y defensa y, de guinda, se apoya también a partes iguales en inversión tradicional y alternativa. También veremos que resultados hubiera obtenido este diseño de cartera con una versión construida combinando algunos fondos de inversión y ETFs.


Gracias por tu interés y confianza.


Caveat emptor,


Rafael


Río de Janeiro, febrero de 2023.


 

Descargo de responsabilidad Rafael Ortega Salvador es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona los vehículos River Patrimonio FI, River Global FI, MyInvestor Cartera Permanente FI y MyInvestor Cartera Permanente FP. Estos vehículos pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.

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