• Rafael Ortega

Diseño de Carteras: Zanjado en Buy & Hold


Este es el primero de una serie de artículos sobre diseño de carteras que escribimos en colaboración Ignacio Villalonga, de Zona Quant, y Rafael Ortega, de River.


Ignacio es Ingeniero Aeronáutico de formación, aunque muy pronto empezó a interesarse por el mundo de los mercados financieros. Comenzó su carrera profesional en una firma de análisis de mercados y actualmente compagina su trabajo en Airbus Defence & Space con la creación y estudio de sistemas de inversión cuantitativos.


Nuestro objetivo para esta serie de artículos es hacer más accesibles algunos aspectos técnicos de la gestión sistemática de carteras.


A lo largo de la serie iremos construyendo paso a paso las bases del diseño de una estrategia completa de seguimiento de tendencias diversificada bien especificada, pero comenzaremos con criterios que son también aplicables para inversores buy & hold. En los artículos encontraréis enlaces a fuentes que os animamos a investigar por vuestra cuenta para completar la información que compartiremos.


Esperamos que disfrutéis de esta iniciativa.


Ignacio y Rafa.



Zanjado en Carteras Buy & Hold


Con el paso del tiempo los pesos establecidos en la asignación de activos de una cartera se desajustan. Los inversores buy & hold, que suelen ser realmente buy, hold & rebalance, utilizan criterios de rebalanceo para devolver los pesos de sus posiciones de vuelta a sus porcentajes de asignación objetivo.


Si bien hay cierto debate alrededor de la frecuencia ideal de rebalanceo cuándo se ejecutan estos es un tema frecuentemente ignorado. Sin embargo, cuándo decidimos reajustar nuestras posiciones puede tener un impacto crítico sobre nuestros resultados.


Como veremos a continuación, un simple cambio de fecha de rebalanceo a lo largo del año frecuentemente nos llevará a obtener diferentes resultados. Con el tiempo esta diferencia de resultados, obtenido por pura suerte, se va acumulando y puede volverse mucho mayor de lo que podríamos imaginar.


El zanjado de carteras es una herramienta que nos permite reducir el efecto de la suerte, que puede ser buena o mala, a la hora de hacer ajustes por rebalanceo asegurándonos un resultado intermedio. El zanjado de carteras es una herramienta de gestión de riesgos de diversificación temporal.


Introducción


Dentro del mundo de la inversión indexada buy & hold es frecuente escuchar que uno puede diseñar su asignación de activos y simplemente rebalancear su cartera a principio del año, en la fecha de su cumpleaños, o en cualquier otro momento, y olvidarse. Muchos inversores intuyen pues que cuándo rebalanceamos da igual. Se equivocan.


Para ver los efectos del cambio de fecha de rebalanceo hemos construido la siguiente simulación que muestra los resultados de carteras idénticas. Las carteras están compuestas al 50/50 entre el SP500 (índice que recoge las 500 compañías cotizadas más grandes de EEUU) y Treasuries a 10 años (deuda pública EEUU) desde 1998.


La única diferencia entre las carteras es cuándo rebalancean sus posiciones. Cada cartera lo hace el primer día de diferente mes. Así, la cartera uno rebalancea el primer día hábil de enero, mientras que la dos el primero de febrero, la tres el de marzo, y así sucesivamente.



Para una cartera que comenzara en 1998 con 100.000€ la diferencia entre la mejor y peor cartera hubiera sido de 40 puntos básicos, es decir, unos 40.000€ de diferencia en valor final simplemente por el mero hecho de tener buena o mala suerte con el timing de los rebalanceos. ¡Una diferencia de un 0,6% anualizado!


Recordamos que las carteras son idénticas. Misma asignación de activos y misma estrategia de gestión. Es decir: El mismo qué, el mismo cómo, diferente cuándo.


¿Qué está ocurriendo?


Con el tiempo algunas carteras reajustan sus posiciones justo antes de ligeras correcciones mientras que algunas de sus carteras hermanas lo hacen justo después, lo que genera resultados diferentes entre unas y otras.


De vez en cuanto algunas carteras incluso reajustan sus posiciones en momentos críticos, como pueden ser los puntos de inflexión de fuertes cambios de tendencia en los mercados. Cuando esto ocurre estas carteras terminan ofreciendo, por pura suerte, resultados que quedan muy por encima o por debajo de los del resto.


La siguiente tabla muestra los resultados anuales de cada una de las carteras de la gráfica anterior.


Como se observa, los mejores y peores meses para reajustar posiciones variaron cada año. La diferencia entre la mejor y peor cartera (recordamos de nuevo: idénticas a salvo del mes de rebalanceo) resultó significativa prácticamente todos los años. En 2009 la diferencia llegó a ser de un 8,5%.



Si comparamos días y no meses vemos aún mayores diferencias entre los mejores y peores días para reajustar la cartera que en ocasiones llegan a sobrepasar el 11% en el año.


Lamentablemente no hay motivos para esperar un efecto de reversión a la media en estos resultados. Estas grandes diferencias son difícilmente recuperables una vez se materializan estos riesgos de timing de manera tan dramática.


Lamentablemente, no hay manera de saber con antelación cuándo es el momento idóneo para reajustar la cartera.

En los últimos años los inversores son cada vez más sensibles a los gastos, con millones de euros entrando y saliendo de entidades y vehículos tras cambios de condiciones que suponen apenas décimas. Hacen bien, puesto que los gastos son seguros y el interés compuesto les afecta aquí negativamente.


Sin embargo, el impacto de la enésima bajada de comisión de un fondo índice palidece frente a la potencial pérdida de rentabilidad que podríamos sufrir de no acertar con nuestros rebalanceos.


Es cierto que la suerte que tengamos podría ser buena o mala. En cualquier caso, la suerte que tengamos con el timing es un riesgo nada despreciable típicamente desatendido. Al decidir ignorarlo quedamos a merced de la buena o mala suerte que tengamos.


Diversificación Temporal con Zanjado de Carteras


Si queremos protegernos del riesgo del timing de nuestros rebalanceos, lo cual visto lo visto parece bastante sensato, debemos una vez más acudir a la estrategia de gestión de riesgos número uno, que no es otra que la diversificación. Dado que tratamos de protegernos del riesgo de tener buena o mala suerte con el timing de nuestros ajustes llamaremos a este tipo de diversificación ‘diversificación temporal’.


El portfolio tranching o zanjado de carteras es una herramienta de gestión de carteras diseñada precisamente para combatir el riesgo de timing.

En esencia lo que hacemos es, en vez de escoger una única fecha o frecuencia en la que reajustar nuestra cartera dividirla en múltiples porciones (zanjas) que funcionan en paralelo. Cada una de estas variantes es idéntica a las demás (mismo qué, mismo cómo) excepto por su fecha de rebalanceo (diferente cuándo).


Siguiendo con nuestra simulación anterior imaginemos que, en vez de escoger uno solo de los meses para reajustar posiciones, lo que hacemos es invertir una doceava parte de nuestro capital en cada una de las carteras. Así, cada una de nuestras antiguas carteras se convierte en una de nuestras nuevas zanjas. La primera zanja se rebalancearía en enero, mientras que la segunda lo haría en febrero, la tercera en marzo, y así sucesivamente.



Superpuesta encima de los resultados de nuestro experimento tenemos una nueva línea de color negro, que representa el resultado obtenido por la cartera compuesta por las doce zanjas. Como era de esperar, esta cartera obtiene un resultado intermedio entre las carteras que se vieron favorecidas por el azar y aquellas que tuvieron mala suerte con el timing.


La superposición de carteras o zanjado no solo reduce drásticamente el impacto que puede tener la suerte del timing en los resultados obtenidos, lo hace sin aumentar la rotación y apenas aumenta los gastos (en volúmenes altos la diferencia es imperceptible).


En la práctica lo que observamos con el zanjado de carteras es que los movimientos de esta, en este caso por rebalanceo, se realizan gradualmente y poco a poco. Con carteras diversificadas entre activos des correlacionados el zanjado suele tener también un efecto positivo de reducción de volatilidad.


Esta es solo una manera de ejecutar un zanjado de carteras y solo uno de los escenarios en los que tiene sentido hacerlo. Nuestro objetivo es que nos quedemos con la idea general, que es la siguiente:


"Mejor pequeños ajustes frecuentes repartidos en el tiempo que grandes movimientos bruscos muy de vez en cuando".

¿Y qué hay del rebalanceo por bandas?


El rebalanceo por bandas de tolerancia es otra manera de gestionar una cartera buy & hold. Consiste generalmente en marcar un límite superior e inferior al porcentaje objetivo de cada activo en la cartera y reajustar la posición solo cuando este umbral es sobrepasado.


Muchos inversores intuyen erróneamente que al utilizar bandas de tolerancia amplias se elimina el riesgo de tener buena o mala suerte con el timing ya que se reduce el número de ajustes de la cartera.


Unas bandas de tolerancia relativamente ajustadas en combinación con rebalanceo por fechas sirven para evitar movimientos innecesarios e incurrir en gastos que realmente no van a cambiar el perfil de riesgo de la cartera, es decir, sirven para no hacer movimientos demasiado pequeños.


Si aplicamos por sí solas unas bandas de tolerancia muy amplias reducimos la rotación de la cartera, pero hacemos que, cuando se toquen estas y tengamos que hacer el ajuste, haya un mayor riesgo de tener buena o mala suerte con el timing (path dependancy risk).


Sin embargo, las bandas de tolerancia amplias tienen la ventaja de que nos permiten aprovechar el efecto momentum de los activos que están mostrando mejor inercia en precios. Veremos esto en más detalle más adelante.


Los resultados esperados variarán en función de la volatilidad de los activos. A mayor volatilidad en relación al tamaño de las bandas de tolerancia mayor rotación. A mayor rotación en teoría más riesgo de timing.


El rebalanceo es Market Timing


En nuestra opinión, aunque a muchos inversores buy & hold no les guste admitirlo, el rebalanceo es market timing. Que este timing no se base en una predicción discrecional sobre el futuro o sea no intencional no hace que deje de ser timing. Como no nos gusta llamarlo market timing, lo llamamos rebalanceo.


Lo que ocurre es que rebalanceo por fechas es market timing de frecuencia sistemática, mientras que el rebalanceo por bandas supone market timing que dependerá del comportamiento del mercado/path dependant.


Bandas de tolerancia + Zanjado


Al igual que podemos utilizar rebalanceo por fechas con zanjado también podemos usar bandas de tolerancia y zanjado. De hecho, el zanjado de carteras permite reducir algunos de los riesgos de utilizar bandas de tolerancia amplias manteniendo la exposición a sus ventajas.


Este artículo de Newfound Research se explora como al aumentar el tiempo que pasa entre cada fecha de rebalanceo en combinación con un zanjado de carteras (como hacemos en nuestro ejemplo anterior) el perfil de retorno que obtenemos se asemeja al que obtendríamos combinando una estrategia buy & hold con una estrategia trend.


Esto tiene sentido ya que cuando ampliamos el tiempo que pasa entre rebalanceos o ampliamos las bandas de tolerancia, dejamos que aquellos activos que están teniendo un mejor comportamiento en precios siga creciendo dentro de la cartera. Es decir, nos exponemos al factor momentum de los activos que componen nuestra cartera.


El inconveniente de hacer esto con bandas de tolernacia es doble:


Por un lado la cartera tenderá a sesgarse hacia los activos que más crezcan y generalmente modificará su perfil de riesgo original aumentándolo (esto también ocurriría con rebalanceos por fecha).


Por otro la amplitud entre el peso objetivo y el que puede alcanzar un activo hacen que al reajustar su posición se incurra en un alto riesgo de tener buena o mala suerte con el timing.


Aquellos interesados en gestionar su cartera con bandas de tolerancia amplias encontrarán en el zanjado de carteras una herramienta que les permite capturar ese efecto momentum reduciendo uno de sus inconvenientes.

Al diversificar temporalmente los ajustes que nos devuelvan a los porcentajes objetivo reducimos el riesgo de tener buena o mala suerte con el timing. Obteniendo en esencia una exposición más pura a nuestra estrategia.


De nuevo la misma idea: Mejor pequeños ajustes, más frecuentes.


Resumen


El riesgo de tener buena o mala suerte con el timing es un riesgo real típicamente desatendido. Hacer como que no existe no lo hace desaparecer.


El zanjado de carteras es una herramienta que permite reducir el efecto suerte (que puede ser buena o mala) a la hora de hacer ajustes en la cartera. Sacrificamos la posibilidad de tener buena suerte, pero también evitamos tener mala suerte asegurándonos un resultado intermedio.


El zanjado de carteras se puede utilizar en combinación con carteras buy & hold que se rebalancean en base a fechas o a bandas de tolerancia.


Combinar zanjado de carteras con rebalanceo por fechas o bandas de tolerancia nos permite estar expuestos a sus ventajas reduciendo el riesgo de tener mala suerte con el timing de los ajustes.


Pequeños ajustes más frecuentes, mejor.



Ignacio y Rafa

Madrid y Lima, Junio de 2020.


Más información:


Timing, suerte y Zanjado de Carteras, River Patrimonio

Rebalancing Timing Luck, The Difference Between Fired and hired, Newfound Research

Quantifiying Timing Luck, Newfound Research

The What and Why of Portfolio Tranching, Newfound Research

Timing Luck and Portfolio Tranching, Allocate Smartly

Opportunistic Rebalancing, Michael Kitches

Portfolio Rebalancing Research: Momentum and Tolerance Bands, Alpha Arquitects

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