Diversificación estructural

La mayoría de los inversores creen que están diversificados porque tienen muchas cosas: fondos de renta variable de distintos países, bonos de varios plazos, quizá algo de inmobiliario. Parece diverso. Pero si todo depende del mismo motor, el crecimiento de los beneficios empresariales, no hay diversificación: hay la misma apuesta repetida de muchas formas. Es lo que Rafael Ortega llama diversificación cosmética.

La diversificación estructural empieza por otro sitio. Primero identifica los escenarios posibles; después, qué activos responden bien en cada uno, y no por una correlación histórica que puede desaparecer, sino porque hay un mecanismo económico que lo explica. Es, en esencia, la respuesta a una pregunta incómoda: si no sabes qué va a pasar en la economía, ni cuándo, ¿cómo deberías invertir?

De dónde viene

La intuición es milenaria. Mucho antes de que existieran los índices o los derivados, ya estaba clara la idea de no concentrar el patrimonio en una sola apuesta. El Talmud proponía dividirlo en tres partes: un tercio en tierras, un tercio en negocios y un tercio en reserva. Esos textos no hablan de volatilidad ni de correlaciones; hablan de algo más básico, la humildad ante un futuro que no se controla.

Rafael Ortega leyó el término por primera vez en ReSolve Asset Management, la gestora de Rodrigo Gordillo, Adam Butler y Mike Philbrick, a los que considera sus mentores. La idea es mucho más antigua que el nombre. Harry Browne nunca habló de diversificación estructural, pero es exactamente lo que ponía en práctica en su Cartera Permanente. Bridgewater la articuló hace más de tres décadas y Alex Shahidi la desarrolló con rigor en dos libros, Balanced Asset Allocation (2015) y Risk Parity (2022). En español, Rafael Ortega la desarrolla en Estrategias de diversificación estructural (Value School, 2022), y es el marco detrás de todo lo que se explica en esta web.

La economía y los mercados no son sistemas deterministas: son el resultado del comportamiento humano y, por definición, no se pueden predecir. Nadie sabe qué va a pasar, y quizá más importante, nadie sabe cuándo. Pero hay dos cosas que sí se saben. La economía crecerá o se contraerá, y los precios subirán o bajarán.

Rafael Ortega usa dos maneras complementarias de ordenar esas dos variables:

• Los cuatro extremos de Browne. Prosperidad, inflación, deflación y recesión. Es la formulación de la Cartera Permanente, en la que la recesión se entiende como una crisis de liquidez: un momento en que escasea el dinero.
• Los cuatro cuadrantes. Las combinaciones de ambos ejes, que es como lo formulan Dalio y Shahidi: crecimiento desinflacionario, crecimiento inflacionario, recesión deflacionaria y estanflación, que es recesión con inflación.

Tres matices ayudan a usar bien el mapa. Por inflación se entiende inflación de verdad: no un 2 o un 3 %, sino subidas del 5, el 10 o el 15 %. Que no sepamos en qué escenario estamos no significa que no estemos en uno; en cualquier momento estamos en algún punto del mapa. Y las recesiones, en la visión de Browne, tienden a limitarse solas: o los bancos centrales inyectan liquidez o la economía se acostumbra al nuevo nivel de dinero, y por eso no suelen durar más de un año y medio, aunque después las cosas no vuelvan necesariamente a su nivel anterior.

Si todo el mundo anticipa una recesión moderada y llega una recesión moderada, los precios apenas se mueven. Si llega algo peor, o mejor, de lo esperado, entonces sí. El dinero se hace o se pierde en ese hueco entre lo esperado y lo real, y casi nadie lo anticipa con consistencia. Por eso a veces la bolsa sube con malas noticias: cuando todo lo malo ya estaba en los precios, un nubarrón puede resultar, en comparación, un buen resultado.

Los acontecimientos que de verdad mueven los mercados son, casi por definición, los que nadie había previsto. Si estuvieran previstos, ya estarían en los precios. Esta es la razón de fondo por la que la diversificación estructural no intenta predecir: aunque alguien acertara el escenario, tendría que acertar también cuánto se desvía de lo que el mercado espera.

El concepto lo formalizó Alex Shahidi, y es la herramienta central del marco. Esta es la tabla que resume el comportamiento típico de cada activo en cada cuadrante:

Modelo simplificado con fines educativos, de «Hay 4 escenarios económicos posibles. Tu cartera cubre uno». La intensidad con la que responde cada activo varía según el régimen concreto y su duración.

Por qué responde así cada activo

Acciones. Cuando la economía crece con la inflación controlada, los beneficios suben, los tipos están bajos y los múltiplos se expanden. Con inflación alta, los márgenes se comprimen; en recesión, los beneficios caen; en estanflación, las dos cosas a la vez.

Bonos de largo plazo. Cuando los tipos bajan, un bono que paga más que el mercado se vuelve más valioso. Brillan en desinflación y deflación, y en inflación sus pagos fijos pierden poder adquisitivo: 2022 fue exactamente eso. Los que mejor responden en deflación son los de mayor plazo y menor riesgo de impago.

Oro. Es dinero: indestructible y sin tasa de deterioro, recibe flujos cuando las monedas fiduciarias sufren. Según el marco de Goldmoney, más del 80 % de sus movimientos se explican por las expectativas de tipos de interés reales y el precio de la energía. Su comportamiento en deflación depende de si esta llega con crecimiento o con recesión.

Materias primas. Brillan en crecimiento inflacionario, cuando la demanda empuja los precios. Fuera de esas fases, que son la mayor parte del tiempo, suelen lastrar.

Bonos ligados a la inflación. Cubren el cuadrante que casi todo el mundo olvida, la estanflación. Shahidi los considera posiblemente la pieza más influyente de su cartera por eso mismo.

Liquidez. Neutral en el mapa: pierde poder adquisitivo con inflación y tiene coste de oportunidad cuando todo crece, pero es pólvora seca cuando escasea el dinero, porque da opcionalidad cuando casi todo lo demás cae.

Leer la 60/40 con estas gafas

Con la tabla delante, una cartera 60/40 se lee de otra forma. ¿Dónde brillan a la vez acciones y bonos? En crecimiento desinflacionario. ¿Dónde sufren a la vez? En inflación. Es la situación que se vio en 2022:

Bolsa estadounidense (S&P 500)

−18,1 %

Bonos del Tesoro a más de 20 años (TLT)

−31,2 %

Oro

−0,3 %

Índice de tendencias (SG Trend)

+27,3 %

Una cartera así no está diversificada: es una apuesta concentrada disfrazada de equilibrio, con los dos motores girando en la misma dirección. Medida por riesgo, como señala Shahidi, es aproximadamente un 90 % renta variable. Una regla práctica: si acciones y bonos suman más del 80 % de tu cartera, estás apostando fundamentalmente por el crecimiento desinflacionario.

El marco no se queda en cuatro clases genéricas. Cuando se analizan no solo los escenarios, sino también las tasas de cambio del crecimiento y la inflación, aparecen matices: dentro de los activos desfavorecidos por un escenario hay subtipos que destacan. Como en casi todo, no hay blancos y negros, sino una escala de grises.

Renta variable

Los estilos procíclicos, como value, pequeñas empresas o momentum, suelen funcionar mejor en las fases de recuperación y expansión. Los más defensivos, como calidad o baja volatilidad, resisten mejor en las fases de desaceleración. La calidad es, estructuralmente, seguramente el factor más todo terreno. Y hay un riesgo que conviene vigilar: muchas carteras indexadas están hoy fuertemente sesgadas hacia las grandes compañías estadounidenses.

Renta fija

Los bonos largos de máxima calidad son más volátiles y responden con más fuerza a los cambios de entorno: son los que de verdad protegen en una recesión deflacionaria. Los bonos agregados aportan otra cosa: reducen el riesgo de la cartera sobre todo porque reducen la exposición a renta variable, no porque ofrezcan descorrelación en los momentos clave. Tener bonos de muchos plazos, emisores y países tampoco diversifica tanto como parece: casi todos dependen de la dirección de los tipos globales.

Oro, plata y mineras

El oro físico tiene una volatilidad parecida a la de una divisa y un coste de custodia. Las compañías mineras son la forma más arriesgada de exponerse al oro: tienen una exposición muy apalancada a su precio y, a menudo, mucha deuda. Las empresas de royalties y streaming financian a las mineras a cambio de un porcentaje de sus ventas o del derecho a comprar su producción a precio fijado, y se comportan como generadoras de caja en oro, aunque el mercado suele pagarlas caras. La plata es a la vez dinero y materia prima: tiene un comportamiento estructural parecido al del oro por su demanda monetaria, pero más volatilidad por su ciclo industrial.

Inmobiliario cotizado

Es un activo real que recoge mejor la inflación siempre que no sea disruptiva, y que en los años setenta y ochenta obtuvo en Estados Unidos rentabilidades reales pequeñas pero positivas, al contrario que la renta variable en su conjunto. A corto plazo, sin embargo, puede tener comportamientos tan malos o peores que la bolsa, como en 2008 o en 2020, y en el eje de ataque y defensa está del lado del ataque.

Cada escenario tiene su propia fuente de rentabilidad. En el crecimiento, es la actividad empresarial. En la deflación, los ingresos fijos y el ahorro, cuyo poder adquisitivo aumenta: por eso los bonos son el activo estrella. En la inflación, el propio precio de los activos reales que se revalorizan, como el oro o las materias primas. Y en la recesión, la fuente de rentabilidad es la volatilidad misma: la liquidez la amortigua y permite aprovechar las caídas.

Esto dibuja un segundo mapa encima del primero. Invertir en algo que se ve favorecido por un entorno tranquilo es ponerse corto en volatilidad: ir al ataque, participar. Invertir en algo que se ve favorecido por el caos es ponerse largo en volatilidad: sacar la defensa, proteger. Acciones, bonos e inmobiliario están del lado del ataque; oro, liquidez y las estrategias de tendencia, del lado de la defensa.

De aquí sale una conclusión importante: es imposible equilibrar ataque y defensa si se añade un sesgo al crecimiento en una cartera que solo compra y mantiene activos. Por eso las carteras que dan más peso a las acciones, como la Golden Butterfly, pierden parte de su defensa. Para recuperarla hacen falta piezas que protejan sin renunciar al crecimiento, y ahí entran las estrategias.

Un escenario económico describe lo que pasa en la economía real. Un entorno de mercado describe cómo se comportan los propios mercados: si hay tendencias claras o movimientos erráticos, si la volatilidad es alta o baja, si todo cae a la vez en una crisis de liquidez. Son cosas distintas, y una cartera solo de activos está preparada para lo primero, pero no para las transiciones.

• Seguimiento de tendencias. No le importa si hay inflación o deflación, sino si hay una tendencia persistente en cualquier dirección. Suele funcionar en los cambios de régimen, justo cuando los activos tradicionales caen juntos, y sufre en mercados laterales y en giros bruscos.
• Carry. Cobra por asumir riesgos que otros evitan en los mercados de futuros de materias primas, tipos y divisas. Suele funcionar en periodos tranquilos y complementa al seguimiento de tendencias, que funciona en los cambios bruscos.
• Macro sistemático. Combina varias señales a la vez, como tendencia, reversión a la media, estacionalidad o valor relativo: cuando una falla, otra compensa.
• Volatilidad larga. Estrategias con opciones que funcionan como un seguro frente a las crisis de liquidez, cuando se vende todo lo vendible. Como todo seguro, cuesta cuando no se usa.

Esta segunda capa no era posible hace veinte años para un inversor particular: las estrategias existían, pero solo para instituciones. Ninguna es gratis ni infalible, y ninguna debe cargar sola con toda la protección: lo potente es combinarlas.

Diversificar también a los diversificadores

Si se amplía la mirada más allá de acciones, bonos, oro y liquidez, aparecen muchas más fuentes de retorno, cada una con su propio motor: energía, agricultura, metales industriales, divisas, volatilidad, crédito especializado, arbitraje o reaseguro. Responden a dinámicas que acciones y bonos no capturan, y añaden a la cartera algo que la diversificación clásica no podía tener: adaptabilidad. La intuición de fondo es la misma de siempre; lo que cambia es el número de herramientas.

El primer paso no es comprar nada: es mirar la cartera que ya tienes con las gafas del sesgo económico y preguntarte cuántos escenarios cubre. Después hay un espectro de respuestas, y ninguna es la cartera correcta para todo el mundo:

• La Cartera Permanente. Cuatro activos a partes iguales. No intenta maximizar nada, intenta no fallar en nada.
• La Golden Butterfly. Mantiene la estructura de cuatro escenarios, pero da más peso al crecimiento con acciones de pequeñas empresas value.
• Las carteras por paridad de riesgo. Como el All Weather de Dalio o la de Shahidi, reparten el riesgo en lugar del capital.
• Las carteras con estrategias. Como el Dragon Portfolio de Cole, añaden a los activos piezas para los entornos de mercado.

Las composiciones de cada una están en la guía de inversión todo terreno. Dos principios valen para todas. El primero, diversificar también las defensas: no existe la cobertura perfecta ni un defensor que funcione siempre. Los bonos largos salvaron en 2008 y fueron un desastre en 2022; el oro a veces protege y a veces no. Toda cobertura se mueve en un triángulo de coste, certeza y captura, y ninguna los tiene todos. El segundo, buscar la simplicidad sin fragilidad: preguntarse si cada nuevo nivel de diversificación aporta lo suficiente como para justificar su complejidad.

Primero diversificar, después decidir el riesgo

La forma habitual de construir una cartera es elegir un porcentaje de acciones y otro de bonos según el perfil de riesgo. Con herramientas tradicionales, cuanto más se diversifica, más conservadora se vuelve la cartera, porque diversificar obliga a bajar el peso de las acciones. La eficiencia de capital cambia ese orden: primero se construye la cartera más diversificada posible y después se decide, con técnicas como el return stacking, cuánto riesgo total asumir, añadiendo los diversificadores encima de la base en lugar de a su costa. Tiene sus propios riesgos: usa derivados y apalancamiento, y tiene costes.

La diversificación estructural resuelve buena parte del problema de fondo, pero su aplicación tradicional deja tres fricciones:

1. Para añadir, hay que quitar. Incorporar un diversificador obliga a vender parte de las acciones o los bonos, lo que reduce la exposición a los motores de crecimiento y hace difícil mantener el diversificador en sus malas rachas.
2. Una cartera todo terreno se vuelve conservadora. Cuanto más diversificada está con herramientas clásicas, más se aleja de lo que ofrece la renta variable, y no todos los inversores pueden permitirse ese peaje.
3. Batir al mercado es muy difícil. Casi todo el mundo lo intenta eligiendo mejores acciones o mejores gestores, y la evidencia es contundente.

Fondos de renta variable estadounidense de gran capitalización que no batieron al S&P 500 en 20 años

91 %

Ventaja media anual de los 41 fondos, de 3.220, que sí lo hicieron

+0,3 %

Fuente: análisis de Return Stacked Portfolios con datos de YCharts, del 14/02/2004 al 14/02/2024. Son datos de la industria, no de ningún fondo concreto. Las cifras se refieren al pasado. Las rentabilidades pasadas no constituyen un indicador fiable de las rentabilidades futuras.

Dos formas de buscar alfa

El alfa tradicional se busca dentro del índice, compitiendo con todos los demás por las mismas empresas: depende de acertar qué valores, qué gestor y qué momento. El alfa estructural deja el índice intacto y busca el retorno adicional fuera de él, apilando encima, con eficiencia de capital, activos y estrategias que responden a motores distintos. Depende del diseño, no de una selección acertada. Su lógica se resume en una pregunta:

Nada de esto está garantizado. Si la capa apilada rinde menos que su coste de financiación, la cartera queda por debajo de su referencia, y sus pérdidas se suman a las de la base. Lo que cambia no es la certeza del resultado, sino de qué depende: de una estructura diversificada en lugar de un acierto. El concepto está desarrollado en «Qué es el alfa estructural», en Return Stacked Portfolios, y la técnica que lo hace posible, en la guía de return stacking.

Todas las carteras estructuralmente diversificadas comparten el rebalanceo. Va contra la intuición, porque obliga a comprar lo que todo el mundo vende, y es lo que convierte la diversificación en resultados: vender caro y comprar barato de forma automática.

Lo que casi nadie considera es que la fecha importa. Muchos inversores creen que da igual cuándo rebalancear, y no es así: el mismo sistema, rebalanceado en días distintos, puede dar resultados muy diferentes. Es lo que se llama suerte de timing, y tiene dos remedios. El primero, el zanjado: dividir la cartera en varias partes idénticas que se rebalancean en momentos distintos, una diversificación en el tiempo que renuncia a tener la mejor suerte a cambio de no tener la peor. El segundo, combinar el rebalanceo por fechas con bandas de tolerancia, para no hacer movimientos innecesarios.

Cuando la bolsa sube un 20 % y la cartera sube un 8 %, la tentación de abandonar es enorme. El tracking error no es un riesgo financiero, sino de conducta: el peligro real es abandonar la estrategia justo en el peor momento. Una buena estrategia que no puedes mantener no es una buena estrategia.

Ayuda separar el proceso del resultado. Un buen proceso puede dar un mal resultado durante un tiempo, y un mal proceso puede dar uno bueno por suerte. Cuando algunas piezas no brillan, la pregunta útil no es si están subiendo, sino si sigue teniendo sentido lo que se ha construido.

El libro

Estrategias de diversificación estructural (Value School, 2022) desarrolla el marco completo: desde la crítica a los dogmas convencionales hasta la construcción de carteras concretas, pasando por los cuatro escenarios, los activos estructurales, la gestión táctica y un plan financiero completo. Value School ofrece también un curso con el contenido del libro en formato audiovisual.

Ver el libro →

La serie original

1. 01 Diversificación Estructural #01 Inversión para un mundo incierto
2. 02 Diversificación Estructural #02 Las cuatro estaciones
3. 03 Diversificación Estructural #03 Prosperidad e Inflación
4. 04 Diversificación Estructural #04 Deflación y Recesión
5. 05 Diversificación Estructural #05 Activos y sub Activos

Los fondos

Rafael Ortega Salvador aplica este marco en los fondos que gestiona en Andbank Wealth Management. MyInvestor Cartera Permanente, que cogestiona con Carlos Santiso, aplica la Cartera Permanente de Harry Browne. River Patrimonio mantiene el 60 % de exposición a renta variable de una cartera 60/40, pero lleva la diversificación más allá del 40 % mediante return stacking, combinando bonos con oro y estrategias alternativas. Return Stacked Portfolios son carteras gestionadas que aplican return stacking para sumar diversificación estructural a una cartera tradicional, e incluyen fondos de inversión libre para inversores que cumplan sus requisitos de acceso. Cada ficha recoge la política de inversión, los riesgos y la documentación oficial.

MyInvestor Cartera Permanente → River Patrimonio → Return Stacked Portfolios →

Inversión sujeta a riesgos, incluida la pérdida del capital invertido. Consulte los riesgos de cada fondo en sus documentos de datos fundamentales y en sus folletos, disponibles en la web de Andbank Wealth Management.