Mientras escribía el boletín de este mes de marzo que publicaré en unos días el comportamiento de los diferentes activos y estrategias en los que invertimos me invitaba a hablar de la parte defensiva de una cartera equilibrada. Como me parece un tema interesante he decidido postponer ligeramente la publicación del boletín que tenía prevista para hoy a la semana próxima y plasmar primero estas ideas a vuela pluma en este artículo.
El ataque gana partidos, pero la defensa gana campeonatos.
El dogma de inversión actual nos dice que, para el ataque, debemos invertir en acciones. En un índice indexado al MSCI World si eres un boglehead, en acciones infravaloradas con margen de seguridad si eres un inversor en valor, en lo que sea que tu tribu inversora considere lo mejor a largo plazo. Pero hoy, como decía, vamos a hablar de defender.
Para defender, de nuevo según el dogma actual, están los bonos. Pero... ¿cuáles? Hasta 2022, muchos inversores se habían visto tentados a invertir solo en bonos de largo plazo y máxima calidad crediticia. Bonos USA 10+ al otro lado del Atlántico para inversores en dólares y sus equivalentes alemanes para inversores europeos, por ejemplo. Estos bonos son más volátiles que los de menor plazo, responden más fuertemente a los cambios de entorno y se han visto estructuralmente favorecidos por las bajadas de tipos.
Como resultado, hasta que cambió el entorno, los resultados de una cartera de acciones y bonos de largo plazo y máxima calidad crediticia han sido excelentes. El año pasado, sin embargo, esta descomunal defensa que se había mostrado férrea y sin fisuras despejó el balón dentro de su propia portería, con un -33% en el año.
Retornos de una Cartera de Renta Fija Alemana 10+ en euros.
¡Estaba claro! ¡Con la subida de tipos los bonos de largo plazo iban a caer! Dijeron muchos. Lo que no dijeron tanto es que llevaban repitiendo lo mismo desde la última gran crisis financiera global, y que desde entonces los bonos de largo plazo y máxima calidad crediticia rentaron más de un +150%.
De todos modos, puestos a tener un único defensa, le compro al equipo dogma que tiene sentido que este sea un poco más equilibrado. La mayoría de inversores que invierten exclusivamente en acciones y bonos se defienden con renta fija agregada. Diversificación; dicen, no sin algo de razón.
La cartera de bonos agregada es menos volátil y tiene un comportamiento menos extremo que la de bonos de largo plazo y máxima calidad crediticia, para bien y para mal. Esto quiere decir que el mayor aporte de los bonos agregados a una cartera no viene de ofrecer descorrelación en momentos clave, sino que reduce el riesgo de invertir en renta variable al reducir la exposición a esta cuando las cosas se tuercen.
Retornos de una cartera global de bonos agregados en euros.
Desde luego, es más tranquilo, pero habrás notado que en 2022 tampoco le fue muy bien. ¿Qué pasa aquí? Pues lo que venimos explicando por estos lares desde hace algunos años.
Cada activo, cada estilo, cada estrategia de inversión no es más que un amasijo de sesgos económicos.
Todos ellos se verán principalmente afectados por una combinación de dos factores:
Los escenarios económicos actuales
Las expectativas sobre qué escenarios económicos reinarán en el futuro
Como tercer punto, podríamos hablar de los distintos entornos de mercado, pero esto es más bien el resultado de la combinación de los anteriores.
Es por esto que, desde mi punto de vista, la defensa debe estar estructuralmente diversificada, y no solo diversificada. Queremos defensas diferentes, con sus puntos fuertes y débiles, especialistas.
Esto que puede sonarte bien luego es más difícil de hacer de lo que parece por varios motivos. El primero de ellos es que cuando analizas los resultados individuales de cada uno de esos especialistas observarás que dejan bastante que desear.
Tirando de clásicos podríamos empezar por sugerir incluir oro en el mix, pero solo con mencionarlo el matrix se retuerce y una hada boglehead muere. ¡El oro no es un activo productivo! ¡La piedra amarilla que no sirve para nada! ¡Reliquia bárbara!
No me entretengo mucho porque ya lo explicamos aquí hace unos años pero el oro, como cualquier otro activo, también tiene sus fundamentales. Únicamente dos factores: las expectativas sobre los tipos de interés reales y los precios de la energía, prácticamente telegrafían su comportamiento.
Retornos del oro en euros.
Como puedes ver todo muy bien desde 2019, pero... ¿Seis años bajo el agua y una caída del 30%? ¿Estamos locos o qué? A ver si resulta que esto va a ser peor que los bonos de largo plazo.
Bueno, veamos qué más tenemos por aquí. Siguiente: Long Volatility
La idea es que funciona como un seguro: si hay una fuerte caída o mucha volatilidad en general en renta variable, esto te puede salvar la vida, pero si todo está tranquilo, no interviene mucho y hay que seguir pagando su sueldo. Veamos cómo ha funcionado.
Resultados de Long Volatility en euros.
Genial. Otro activo radical que igual te suma un 30% que te lo quita. ¡¿y encima en 10 años me deja prácticamente en el mismo sitio?! Hard pass. Su hubiéramos puesto cash (o renta fija de corto plazo) el resultado sería algo parecido pero sin los saltos en las caídas.
Venga, uno más y ya está. Futuros gestionados.
Une estrategia que parece ser que nadie entiende pero que básicamente es lo mismo que el momentum, pero en vez de solo con acciones y bonos se suman a la fiesta todos los tipos de materias primas, divisas y tipos. Todo a la vez, a largo y a corto.
Retornos de Futuros Gestionados en euros.
Vaya, parece que esta estrategia funcionó bastante bien al final, casi tanto como las acciones. Pero espera un momento, porque veo ahí dos arreones y un periodo de de siete años plano y con mucha volatilidad. A ver si ha sido solo suerte y ahora es el peor momento posible para entrar. Encima este año no está yendo bien. ¿Que tiene un historial real de 45 años? Da igual. No me fío. Con la complejidad ya se sabe.
Pues nada. Igual es mejor rendirse y defendemos solo con bonos que agregado. Por lo menos como decíamos son menos volátiles y cuando las cosas no les vengen del todo bien las pérdidas son contenidas. Si viene un periodo de inflación elevada o subidas de tipos durante un periodo largo serán un lastre, pero por el contrario, cuando haya crecimiento y deflación redoble de tambores y a disfrutar.
Aunque bueno, también tendríamos esto aquí que no se ve muy bien el nombre en la tapa. ¿A ver?
Retornos del un activo defensivo sin nombre en euros.
La volatilidad y perfil de riesgo de la renta fija agregada con una rentabilidad final para el periodo de un 50% más. Interesante. Y, si te fijas, una tendencia a descorrelacionar frente a la renta variable cada vez que esta se constipa seriamente. Así a bote pronto no parece que destaque en ninguno de los periodos complicados como el mejor defensa, pero visto a en su conjunto es consistente que da gusto.
¿A ver que tal combina con la renta variable?
Retornos de una carteara 50% acciones globales 50% bonos agregados en euros.
Esto sería la cartera de acciones y bonos clásica al 50/50.
Retornos de una cartera 50% acciones globales y 50% activo defensivo sin nombre.
Y esto sería la cartera 50/50 entre acciones y nuestro activo por determinar. Visto así parece que el defensa sin nombre gana, ¿no? Pues ojo, porque cuando los bonos en general destaquen como la mejor defensa lo normal será que este defensa todo terreno lo haga peor que los bonos. Igual que lo hará peor que la volatilidad cuando esta se salga, y que el oro cuando le toque brillar, o peor que los futuros cuando estos estén anotándose tanto tras tanto.
Al igual que uno no necesita ganar las etapas para ganar el tour también se da el caso de que no es necesario ser el mejor defensa en cada partido para ser el mejor defensa a lo largo del campeonato.
Esa es la gracia, y la desgracia, del la defensa todo terreno. Como ejemplo en directo tienes este mismo año. Bonos agregados +2,4%, defensa misterioso 0%. Objetivamente un 0% en un entorno chungo no está mal, pero comparativamente fastidia.
Como (espero) que hayas imaginado si eres un habitual del blog el defensa misterioso es una combinación sencilla a partes iguales de los defensas que hemos visto: bonos de máxima calidad crediticia y largo plazo, oro, long volatility y futuros gestionados.
Una combinación hecha con solo cuatro vehículos, que en la práctica puede dar resultados ligeramente diferentes dependiendo de la implementación que hagas de las dos estrategias alternativas incluidas, pero que estructuralmente serán muy parecidos metas lo que metas. También en la práctica lo suyo sería obtener una exposición diversificada a cada uno de ellos. Igualmente este no es el punto. Incluir momentum absoluto para reducir o aumentar la exposición a acciones hubiera sido la guinda del pastel pero el punto de este artículo no es mostrar una simulación, ni siquiera analizarla en detalle, es explicar un concepto.
La clave es que se trata de activos y estrategias llamados a comportarse de forma diferente por que, como decíamos al principio, en esencia, no son más que amasijos de sesgos económicos empaquetados de forma que podamos invertir en ellos.
Incluso con diversificación estructural se ha de ser paciente. A veces incluso más paciente.
Gracias por tu interés y confianza.
Caveat emptor,
Rafael
Valencia, abril de 2023.
Descargo de responsabilidad
Rafael Ortega Salvador es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona los vehículos River Patrimonio FI, River Global FI, MyInvestor Cartera Permanente FI y MyInvestor Cartera Permanente FP. Estos vehículos pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.
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