Durante buena parte de la última década me he dedicado a estudiar todo lo relativo a la asignación de activos. En este tiempo me ha dado a examinar desde los libros de los más relevantes gurús de la inversión a blogs remotos de inversores particulares, pasando por informes académicos y todo tipo de publicaciones de la propia industria. Incluso me he atrevido a resumir todo esto en mi propio libro, Estrategias de Diversificación Estructural, que introduce toda la información que he encontrado valiosa en este tiempo y cuyo objetivo principal es el de darle orden.
Considero que mi pequeña aportación al mundo de la inversión es la concatenación de las siguientes ideas:
La mayoría de inversores compartimos un objetivo dual. Por un lado, tener el máximo dinero posible en el futuro. Por otro, asegurarnos que durante el camino nuestros ahorros estarán ahí si los necesitamos. Es decir que el objetivo es participar de crecimiento Y proteger nuestro patrimonio. O simplemente participar y proteger.
El estudio de la historia y naturaleza de los mercados financieros nos indica que todos los tipos de inversión, sean activos o estrategias, no son más que un amasijo de sesgos económicos. Esto quiere decir que, inviertas como inviertas, los caprichosos vaivenes económicos y los distintos entornos de mercado serán el factor más relevante a la hora de determinar tus resultados.
Como nadie es capaz de predecir el futuro con consistencia lo único que nos queda es la gestión de riesgos. En inversión está empieza y acaba con diversificación, pero diversificar no es solo tener muchas cosas. El tipo de diversificación que se aplique ha de plantarle cara a un riesgo concreto.
Consecuencia de todo lo anterior el principal riesgo a diversificar emana de la siguiente certeza: el ciclo económico es tan inevitable como impredecible. El primer nivel de diversificación que hemos de implementar ha de basarse en las relaciones estructurales entre activos y escenarios económicos.
¿El equilibrio imposible?
En los últimos artículos del blog he planteado teóricamente los problemas que he ido encontrando durante los últimos años al tratar de diseñar e implementar una cartera de perfil moderado inspirada en la cartera permanente que equilibrara perfectamente nuestro objetivo dual de participar y proteger. Un problema que ha resultado ser complejo de narices.
En ellos, además de definir el problema desde una novedosa perspectiva de exposición a volatilidad, hemos analizado los puntos débiles y carencias de algunas de nuestras carteras favoritas.
Por ejemplo, vimos la Cartera River que explico en mi libro (en esencia una Cartera tipo Fugger modificada que introduce estilos de renta variable ofensivos y defensivos al mix de acciones, inmobiliario, oro y bonos). En este caso su punto flaco lo encontramos en que, como otras carteras parecidas, sacrifica protección directa frente a recesiones para obtener su sesgo a crecimiento.
Vimos que otras carteras como la Golden Butterfly de Tyler, mi Bogle Browne, o las cartera Buy & Trend no equilibraban tampoco del todo su exposición a volatilidad, a veces quedando sesgadas a activos que consideramos de ataque, otras por pasarse de defensivas. Dos cosas nos quedaron claras:
Es imposible compaginar un sesgo a crecimiento equiparable a una cartera 60/40 con equilibrio ataque/defensa solo con buy & hold.
Casi todos los diseños estudiados hasta ahora comparten un mismo problema que muestra potencial fragilidad: la sobre dependencia con algunos activos o estrategias.
Como conclusión a todo esto en este artículo finalmente presento al completo el diseño de cartera que en estos momentos considero que mejor resuelve este entuerto.
Este es:
¿The Eight Seasons Portfolio?
La cartera resultante es una combinación equiponderada de ocho activos y estrategias repartidos a partes iguales. Los estudiosos de Browne y seguidores del blog identificarán rápidamente tres diferencias principales frente al diseño clásico de la Cartera Permanente.
1. Diversificación más Granular
Browne tiene en cuenta los cuatro escenarios económicos, mientras que esta cartera tiene en cuenta los cuatro escenarios y sus combinaciones, lo que nos da una cartera con ocho piezas en vez de cuatro.
2. Equilibrio Ataque / Defensa, con sesgo a crecimiento
Aunque la cartera equilibra cuatro piezas de ataque con cuatro de defensa (o exposición larga y corta en volatilidad) mantiene un sesgo a activos de crecimiento, por tanto el perfil de riesgo es superior. Esto se consigue gracias a la incorporación de estrategias híbridas como los futuros gestionados o el momentum absoluto que ofrecen sesgo a crecimiento con perfil largo en volatilidad.
3. Inversión Tradicional + Alternativa
Finalmente, esta cartera pone al mismo nivel del reparto de asignación de activos a activos y estrategias e incorpora algunas herramientas que no estaban disponibles o no eran accesibles al inversor minorista cuando Browne propuso su estrategia a finales de los 70.
La cartera combina cuatro piezas tradicionales (acciones ofensivas, defensivas, bonos y oro) con cuatro estrategias tácticas/alternativas (momentum absoluto, momentum relativo, futuros gestionados, arbitraje de volatilidad).
Fail Safe Investing 2.0
Que yo sepa el inversor Harry Browne nunca pronunció las palabras Diversificación Estructural. Esta terminología se la leí por primera vez a mis amigos de Resolve Asset Management, pero es esto precisamente lo que ponía en práctica Browne en su Cartera Permanente.
La Cartera Permanente es una cartera conservadora elegante que combina los cuatro activos que Browne consideraba que mejor funcionarían en cada un de los cuatro posibles escenarios económicos. Acciones para el crecimiento, oro para la inflación, bonos para la deflación, efectivo para la recesión.
Ha destacado históricamente al ofrecer un retorno ajustado a riesgo envidiable y un perfil de retorno muy robusto. Ni es mágica ni es perfecta, pero es una excelente forma de que inversores conservadores se aproximen a los mercados equilibrando el esfuerzo dedicado a cada uno de los objetivos que definíamos al inicio: participar (con acciones y bonos) y proteger (con oro y efectivo).
En su célebre libro Fail Safe Investing, Browne hace un repaso a cada uno de los posibles escenarios económicos y a cómo responden cada uno de los activos en cada uno de ellos. Vamos a recurrir al mismo método que el de nuestro maestro para tratar de explicar que podemos esperar de esta cartera en el futuro.
Crecimiento
Como sabemos la inversión en acciones lo hacen mejor cuando hay crecimiento. Las empresas se benefician del crecimiento económico en tanto que este facilita el aumento de sus beneficios, lo cual tiende a traducirse en mayores repartos de dividendos y apreciaciones en bolsa.
Pero ahí no acaba todo:
Los estilos o factores de renta variable típicamente procíclicos como value, size, o momentum funcionan mejor en las fases de recuperación y expansión, mientras que estilos más defensivos como calidad o baja volatilidad lo hacen mejor durante en fases de ralentización o contracción.
Como hemos explicado anteriormente el momentum se basa en la observación ampliamente documentada de que los precios de los activos tienden a aumentar o disminuir en función de la dirección de las tendencias recientes.
Una estrategia de momentum relativo analiza el retorno de los distintos tipos de renta variable y sesga la cartera allá donde hay un mejor comportamiento en precios, positivo o negativo.
Una estrategia de momentum absoluto compara el comportamiento en precios distintos activos contra su rendimiento histórico. Durante fases de crecimiento aumentan la exposición a renta variable.
Los futuros gestionados diversificados también se basan en el seguimiento de tendencias y muestra una correlación condicional con las acciones que también proveerá exposición extra a estas cuando estén al alza.
Deflación
Los Bonos protegen de la Deflación. La caída de precios junto a un potencial aumento de los costes de financiación pueden hacer sufrir a las empresas, pero los tenedores de bonos que proporcionan esa deuda y reciben pagos recurrentes se ven favorecidos.
Pero esto no es todo:
Aunque los bonos son el motor de rentabilidad más común y de fácil acceso en un entorno deflacionario, algunos tipos de renta variable defensivos o acíclicos también podrían cumplir esta misma función en algunos escenarios.
Las estrategias de momentum absoluto comparan el comportamiento en precios de diferentes activos contra su rendimiento histórico. Si se emplea una de estas estrategias los inversores se mantienen invertidos en renta variable en fases de crecimiento, pero acuden al resguardo de la renta fija cuando detectan señales de debilidad, aumentando la exposición a esta.
En función de si la deflación es suave o supone un shock para el mercado las estrategias de momentum relativo, que pueden posicionarse a favor de los estilos de renta variable que se ven favorecidos por un entorno moderado, o la exposición a la propia volatilidad, que puede incrementar si este escenario pilla a los mercados desprevenidos podrían también sumar en este entorno.
Recesión
El efectivo nos protege en la recesión donde la volatilidad reina.
Pero eso no es todo:
La exposición directa a la volatilidad garantiza no solo amortiguación sino un retorno positivo en este escenario. Especialmente ante caídas bruscas tipo flash crash donde todo cae a la vez. Mantener exposición a volatilidad es muy caro, pero permite mejorar el perfil de retorno riesgo de una estrategia, pocos inversores entienden esta paradoja.
Dependiendo del tipo de recesión los bonos de máxima calidad crediticia (típicamente con caídas bruscas no producidas por subidas de tipos) o el oro (en entornos de incertidumbre y falta de confianza en los bancos centrales) también pueden actuar como activos refugio y ofrecer protección adicional.
En ese sentido las estrategias de momentum absoluto, cuando recogen tendencias negativas en acciones y pasan a invertir en bonos, y las estrategias de futuros gestionados, que pueden ponerse a largo y a corto en una amplia cesta de activos que pueden verse afectados, también podrían sumarse a ofrecer protección o incluso rentabilidad positiva durante periodos de recesión.
Inflación
El oro se revaloriza cuando con la inflación desmedida.
Pero eso no es todo: ¡Hay tantos tipos de inflación como maneras de protegerse de esta! En algunos escenarios las acciones más procíclicas y algunos estilos acíclicos han ofrecido buena protección ante escenarios de inflación y crecimiento.
Los futuros gestionados, también conocidos como commodity trend, están estructuralmente vinculados a los incrementos de inflación y se ven favorecidos en este entorno. ¡La inflación se mide precisamente contra una cesta de materias primas! Estos escenarios afectan también a divisas, tipos de interés y a otros mercados a los que estas estrategias también están expuestas (a largo y a corto).
En función de si la inflación es moderada o supone un shock para el mercado las estrategias de momentum relativo, que pueden posicionarse a favor de los estilos de renta variable que se ven favorecidos por un entorno moderado, o la exposición a la propia volatilidad, que puede incrementar si este escenario pilla a los mercados desprevenidos pueden también ofrecer retornos positivos en este entorno.
Estoy muy contento con este diseño. Creo realmente que cierra el círculo de la diversificación estructural, al menos con las herramientas de que disponemos hoy en día. Puede implementarse directamente como una cartera invertible, pero también utilizarse como marco de implementación para una versión simplificada e incluso apalancada.
Ocho piezas a partes iguales, con un perfecto equilibrio a nivel estructural, una diversificación más granular en la exposición a cada escenario, protección específica para cada tipo de entorno de mercado, balance entre ataque y defensa (o exposición larga o corta a la volatilidad) y un reparto 50/50 entre exposición tradicional (buy & hold) y estrategias alternativas (típicamente trend).
En definitiva, una cartera diseñada para participar del crecimiento y proteger el patrimonio a partes iguales. Una cartera que tiene como objetivo obtener buenos rendimientos a largo plazo ofreciendo un equilibrio estructural como no he visto ninguna otra.
Quería incluir algunas simulaciones teóricas, pero las dejo para el próximo artículo. Este ha quedado ya demasiado largo y hará falta puntualizarlas. ¡Los más avispados ya podrán hacer sus propias cábalas!
Gracias por tu interés y confianza.
Caveat emptor,
Rafael
São Paulo, febrero de 2023.
Descargo de responsabilidad
Rafael Ortega Salvador es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona los vehículos River Patrimonio FI, River Global FI, MyInvestor Cartera Permanente FI y MyInvestor Cartera Permanente FP. Estos vehículos pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.
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