River Global y fondos value bajo el microscopio

Qué hay dentro de un fondo de renta variable de gestión activa

Inviertes en un fondo de renta variable activa. ¿Qué hay realmente dentro? Hay una respuesta corta y otra larga. La corta es: una lista de empresas. La larga, la que importa para entender qué te dará el fondo y qué no, es una descomposición de exposiciones - beta al mercado, sesgos de tamaño, factores sistemáticos, y un residuo idiosincrático que no aparecen en el folleto. En este artículo aplicamos esa radiografía a cinco fondos value españoles de alta convicción — Azvalor Internacional, Bestinver Internacional, Cobas Internacional, Horos Value Internacional y Magallanes European Equity — y a River Global, uno de los fondos que gestionamos. Los seis están construidos de formas distintas aunque generalmente caen dentro de lo que se suele llamar "value", pero todos pueden leerse bajo el mismo marco: cualquier fondo activo ofrece un stack implícito. Beta al mercado, una o varias capas factoriales, y lo que el equipo gestor pueda aportar por encima de todo eso.

Veremos que los resultados cuentan una historia bastante clara. La mayoría de los fondos value construyen su cartera sobre beta al mercado más una exposición relevante al factor value, con algún sesgo adicional hacia la pequeña capitalización en varios casos. Eso es exposición factorial que un indexado global no tiene, y es una parte importante de lo que el inversor busca al invertir en estos fondos. River Global construye algo más allá: beta al mercado con un sesgo muy marcado a pequeña capitalización, más un stack simultáneo a tres factores clásicos — valor, momentum y calidad. River Global consigue más exposición, mejor combinada.

El marco conceptual: beta + stack factorial + alfa

Para descomponer la exposición de un fondo, analizamos su retorno diario como la suma de varias contribuciones. Unas son sistemáticas: se repiten y se pueden asociar a mercado (beta) o a factores. Otras, no: escapan a lo que podemos medir, y lo llamamos alfa.

Beta al mercado

Cuánto se mueve el fondo con el mercado en el que invierte. Un fondo totalmente invertido en renta variable tiene una beta cercana a 1: si el mercado sube un 10%, el fondo sube un 10% por ese canal. Es la exposición que replica un indexado global de bajo coste. No es la pieza diferenciadora, pero es la más grande: en la mayoría de fondos de renta variable activa, más de dos tercios del retorno vienen de aquí (lo veremos confirmado en los datos).

Sesgo de tamaño

Dentro de la renta variable, las empresas grandes y las pequeñas se comportan de forma distinta. Un fondo puede concentrarse en grandes capitalizaciones — el territorio natural de un MSCI World — o inclinarse hacia compañías medianas y pequeñas, donde hay menos cobertura de analistas y más dispersión. Ese sesgo no cambia el hecho de estar invertido en renta variable, pero cambia a qué tipo de renta variable se está expuesto.

Stack factorial

Un factor es un sesgo sistemático hacia un determinado tipo de acción, asociado históricamente a una prima de rentabilidad. La literatura académica de los últimos cuarenta años ha documentado varios, de los cuales tres se han consolidado como los más robustos y accesibles en renta variable. El valor inclina la cartera hacia empresas que cotizan baratas respecto a sus fundamentales. El momentum (inercia) la inclina hacia empresas cuyo precio ha subido más en los últimos meses, frente a las que más han caído. Y la calidad hacia empresas rentables, estables y con balance sólido, frente a las de menor calidad fundamental.

Cada uno de estos factores tiene su propia prima histórica, sus propios inviernos y su propia lógica. Una cartera puede tener exposición a uno, a varios o a ninguno. Y puede tenerla por reglas o como subproducto de un proceso discrecional.

Alfa 

Todo lo que queda cuando se resta del retorno del fondo su beta al mercado y sus exposiciones factoriales. Es el residuo de la regresión.

Conviene aclarar un posible equívoco. En lenguaje coloquial, "alfa" se usa como sinónimo de "haberlo hecho mejor que el mercado". En realidad, tiene un significado más sutil: alfa es la parte del retorno que el modelo no explica con las exposiciones sistemáticas; si el modelo incorpora el factor valor, alfa captura qué más mueve el fondo aparte del valor sistemático. Puede reflejar habilidad del gestor, puede reflejar exposición a factores que el modelo no captura, o puede ser ruido. Cuando decimos que un alfa "no es significativa" — lo veremos varias veces en este artículo — no estamos afirmando que el gestor sea malo; estamos diciendo que, con los datos disponibles, no podemos separar su contribución idiosincrática del ruido estadístico.

Con estas piezas en la mano — beta, sesgo de tamaño, stack factorial y alfa — podemos mirar una cartera real.

Fondos value españoles de alta convicción

Los cinco fondos que hemos elegido para este ejercicio — Azvalor Internacional, Bestinver Internacional, Cobas Internacional, Horos Value Internacional y Magallanes European Equity — son probablemente de los vehículos más reconocibles de la gestión activa española de los últimos años. Todos comparten una raíz value, aunque cada casa aplica el estilo a su manera: algunos se concentran más en materias primas y recursos, otros en compañías europeas diversificadas, otros en deep value global con carteras muy concentradas.

El análisis que sigue descompone los retornos diarios de cada fondo entre mayo de 2018 y febrero de 2026, el periodo común disponible para todos ellos. Los factores provienen de la base de datos pública de AQR Capital Management: market, tamaño (small-minus-big), valor, momentum y calidad. Los combinamos en ponderaciones regionales que reflejan la exposición geográfica implícita de cada fondo y los normalizamos a una volatilidad del 10% anual. La exposición a divisa se incluye como variable de control para que el movimiento del euro frente al dólar no contamine el análisis. El detalle técnico completo está disponible bajo petición.

Los presentamos en la siguiente gráfica con los fondos etiquetados Fondo A, Fondo B, Fondo C, Fondo D y Fondo E, sin desvelar cuál corresponde a cada casa. Así el lector ve las exposiciones sin contaminarlas con su opinión previa sobre cada gestor.

Qué aporta cada uno

Beta al mercado cercana a 1 en los cinco casos, entre 0,79 y 1,02. Son fondos plenamente invertidos en renta variable, sin apalancamiento ni coberturas significativas. Quien los tiene en cartera asume el riesgo completo del mercado.

Cuatro de los cinco fondos tienen exposición positiva y significativa al factor valor, con coeficientes entre 0,34 y 0,68. Es lo que un inversor esperaría ver al comprar un fondo value: exposición real al factor que le da nombre.

Traducido al lenguaje de Return Stacking: tienen un stack del 34% al 68% en exposición value sistemática, apilada sobre el 100% de beta al mercado. Quien compra estos fondos no compra "solo acciones" — compra acciones más una capa sistemática de valor. Esa capa es buena parte de lo que justifica pagar comisiones de gestión activa frente a un indexado global.

El sesgo a pequeña capitalización está presente en los cinco, aunque con magnitudes muy distintas. Quien invierte estos fondos obtiene, además de value, algo más de exposición a compañías de menor tamaño de la que le daría un indexado global.

Los cinco tienen exposición negativa al factor calidad, con coeficientes entre −0,10 y −0,24. Es el coste estructural del estilo deep value: las empresas que cotizan baratas tienden a serlo, en parte, porque sus fundamentales son peores.

Alfa: lo que queda tras descontar los factores

El alfa anualizada de los cinco fondos oscila entre +0,7% y +4,1%. En ningún caso es estadísticamente significativa — los p-value van de 0,29 a 0,87, todos muy por encima del umbral habitual de 0,05.

Conviene leer esto con el matiz que introdujimos en la sección anterior. La alfa aquí es lo que queda del retorno de cada fondo después de descontar su beta al mercado y su exposición sistemática a valor, momento y calidad. No captura la exposición value "general" — esa ya la absorbe el factor sistemático —, sino la parte residual, que refleja las decisiones idiosincráticas de cada casa: apuestas sectoriales, concentración en nombres concretos, timing, selección más fina dentro del universo barato. Una alfa positiva puntual sugiere que esas decisiones han sumado. Un p-value alto nos dice que, con los datos disponibles, no podemos separar ese aporte del ruido estadístico.

Lectura en conjunto

Cuatro de los cinco fondos value aportan algo valioso — valga la redundancia — sobre un indexado global: exposición al factor valor y algo más de sesgo a pequeña capitalización en la mayoría. A cambio, todos cargan con exposición negativa a calidad. Más diversificación factorial que un indexado global, con su lado B.

A esto se suma una capa de decisiones discrecionales cuyo impacto ha sido positivo aunque no es estadísticamente separable del ruido.

River Global: tres factores a la vez

River Global es uno de los fondos que gestionamos gracias a nuestra colaboración Ignacio Villalonga cuyo modelo multifactorial adaptamos al formato fondo de inversión. El fondo invierte de forma sistemática en renta variable small y mid cap de Estados Unidos, Canadá y Europa, con un enfoque cuantitativo multifactor. La selección de cartera no parte de un análisis discrecional compañía por compañía, sino de reglas que identifican empresas atractivas en términos de valoración, momento y calidad fundamental, entre otros. La cartera se reconstruye periódicamente siguiendo esas reglas.

Vamos a aplicar exactamente el mismo marco que en la sección anterior: descomponer sus retornos diarios en beta al mercado, sesgo de tamaño, factores valor, momento y calidad, y alfa residual.

Una nota metodológica

La ventana de análisis para River Global es más corta que la de los fondos anteriores: de enero de 2024 a febrero de 2026. Es el historial disponible del fondo desde que se aplica esta estrategia. Con menos datos, los intervalos de confianza se ensanchan y cuesta más afirmar nada con contundencia estadística. Aun así, la regresión alcanza un R² de 0,73 y las exposiciones a los tres factores son todas altamente significativas (p-valores < 0,001). Las conclusiones sobre estructura factorial son sólidas dentro de ese perímetro.

Qué nos aporta

Beta al mercado de 0,98. Igual que los anteriores, fondo plenamente invertido en renta variable sin apalancamiento explícito.

El sesgo de tamaño es lo primero que sobresale. El coeficiente SMB de River Global es 0,83, muy por encima de cualquier otro fondo analizado en este artículo.

River Global tiene además exposición positiva y estadísticamente significativa a los tres factores clásicos a la vez:

• Valor (HML): 0,25

• Momento (UMD): 0,41

• Calidad (QMJ): 0,41

  
  

En los cinco fondos anteriores aparecía valor positivo, momento disperso y calidad sistemáticamente negativo. Aquí los tres apuntan en la misma dirección al mismo tiempo. Es un cambio cualitativo, no de grado. En la práctica, un stack de aproximadamente 100% de exposición repartida entre valor, momento y calidad sobre la beta al mercado de pequeñas compañías.

Por qué es inusual tener los tres positivos a la vez

Valor y momento son históricamente difíciles de combinar en la misma cartera porque capturan comportamientos opuestos: lo que está barato tiende a llevar tiempo cayendo, lo que tiene momentum tiende a llevar tiempo subiendo. Añadir calidad a ambos es también complejo: comprar barato suele implicar comprar peor calidad.

Y aquí está la clave de por qué el conjunto es mejor que la suma de las partes. Esas mismas correlaciones que hacen difícil combinar los factores son las que mejoran la relación retorno-riesgo cuando se logra:

• Valor y momento: cuando lo barato sigue cayendo y lo que sube sigue subiendo, valor sufre y momento gana. Cuando el mercado revierte, pasa lo contrario. Los factores de AQR muestran una correlación estructuralmente negativa cercana a −0,6 entre ambos durante los últimos treinta años.

  
  

• Beta al mercado y calidad: cuando el mercado cae con fuerza, las empresas de calidad tienden a comportarse mejor que el índice, resisten mejor las crisis. Cuando hay burbujas especulativas y los fundamentales dejan de importar, la calidad queda rezagada. El factor de AQR tiene una correlación negativa con el mercado muy estable, en torno a −0,55.

Combinar exposiciones con correlaciones negativas reduce la volatilidad del conjunto y saca mayor partido del rebalanceo entre las exposiciones que más están brillando y las que no pasan por su mejor momento.

Alfa

El alfa anualizada de River Global durante la ventana analizada es del +4,9%, con un p-value de 0,43. Como en los cinco fondos anteriores, no es estadísticamente significativa. Aquí la limitación es más severa porque la muestra es más corta.

De nuevo, este alfa es lo que queda después de descontar la exposición a los cuatro sesgos factoriales. No refleja la exposición sistemática a valor, momento o calidad, sino todo lo demás. En un fondo sistemático como River Global, "todo lo demás" incluye dos aportes principales: la implementación concreta (cómo se construye la cartera en el detalle, la frecuencia de rebalanceo, la selección dentro de los candidatos que pasan los filtros) y nuestro comité de indicadores macro, que puede reducir la exposición bruta a renta variable ante señales de deterioro económico estructural. Ambas capas contribuyen al residuo que la regresión recoge como alfa.

Cierre

Cuando diseñamos nuestras carteras, el ejercicio que acabamos de hacer con River Global y los cinco fondos value es parte del trabajo previo. Abrimos cada activo candidato, miramos qué exposiciones contiene realmente, cómo se relacionan con las del resto de piezas, y seleccionamos las combinaciones en las que las correlaciones estructuralmente bajas o negativas mejoran la relación retorno-riesgo.

Cualquier fondo activo puede leerse así. Vale igual para los fondos que uno ya tiene como para los que está evaluando.

¿Qué beta tiene? ¿Qué factores carga? ¿Se compensan entre sí o se refuerzan? ¿Qué queda después, y cuánto de eso es ruido?

Sigue explorando

• Qué es Return Stacking y cómo funciona — La técnica que hay detrás del marco conceptual usado en este artículo.

• Qué esperar de una cartera con Return Stacking — Por qué combinar fuentes descorrelacionadas mejora la relación retorno-riesgo.

• Introducción al Return Stacking — Cómo se construye el apilamiento desde cero, con ejemplos de stacks sobre carteras tradicionales.

River Global FI

River Global está disponible en MyInvestor sin mínimos de inversión. La exposición multifactor que hemos descrito en este artículo es directamente accesible para cualquier inversor que quiera implementarla por su cuenta.

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Sobre el autor

Rafael Ortega Salvador es gestor de fondos de inversión senior en Andbank Wealth Management, donde lidera la gestión de River Patrimonio FI, River Global FI y el proyecto Return Stacked Portfolios, además de cogestionar MyInvestor Cartera Permanente. Es autor del libro Estrategias de Diversificación Estructural y creador del podcast The Offroad Investor.

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Descargo de responsabilidad

Los vehículos y carteras gestionados por el autor pueden estar invertidos en los activos o estrategias mencionados, pero no han tomado posiciones en valores aludidos en los cinco días hábiles bursátiles anteriores ni posteriores a la fecha de publicación, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.

Este contenido es educativo e informativo, no constituye asesoramiento de inversión ni una recomendación de compra o venta de activos.

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