Inversión todo terreno

La economía, como el tiempo, tiene estaciones. Hay dos variables que lo explican casi todo: si el crecimiento sorprende al alza o a la baja y si la inflación sorprende al alza o a la baja. Al cruzarlas salen cuatro escenarios, y cada activo tiene uno en el que tiende a brillar y otros en los que tiende a sufrir. No es una cuestión de opinión: es mecánica de precios.

La mayoría de las carteras están diseñadas, sin decirlo, para un solo clima: el de crecimiento con inflación contenida. Funcionan muy bien mientras dura, y cuando cambia se quedan sin respuesta. La inversión todo terreno parte de la pregunta contraria. No se pregunta qué va a pasar, sino cómo preparar la cartera para lo que sea.

Hay un matiz importante: lo que mueve los precios no es el escenario en sí, sino la sorpresa. El mercado ya descuenta lo que se espera. Si todo el mundo anticipa una recesión moderada y llega una recesión moderada, los precios apenas se mueven. Por eso acertar el escenario tampoco bastaría: habría que acertar también cuánto se desvía de lo esperado.

Durante dos décadas, la 60/40 funcionó porque acciones y bonos solían moverse en direcciones opuestas: cuando la bolsa caía, los bonos subían. Pero esa correlación negativa no es una ley. Con datos que se remontan a 1870, lo habitual ha sido la contraria, y el periodo entre 2000 y 2021 fue más bien la excepción. En 2022, con la inflación, acciones y bonos cayeron a la vez en un año natural completo por primera vez en 45 años, según Funds Society.

El problema no es la 60/40 en sí, sino lo que promete: parece diversificada y es una apuesta concentrada en un escenario. Resuelve qué activos comprar, pero no qué escenarios cubrir. Y lo mismo le pasa a cualquier cartera que reparte el dinero entre muchas piezas que dependen del mismo motor: veinte acciones distintas, o un puñado de compañías tecnológicas, son una sola apuesta con muchos nombres.

La idea no nació con ellos. El Eclesiastés ya aconsejaba repartir la porción «entre siete, y aun entre ocho, porque no sabes qué mal vendrá sobre la tierra», y el Talmud, dividir el patrimonio en un tercio de tierras, un tercio de negocios y un tercio de reserva. Lo que aportan los pensadores modernos es convertir esa intuición en carteras concretas.

Harry Browne y la Cartera Permanente

El punto de partida. Browne se hizo famoso en los setenta por anticipar la crisis inflacionaria y, en lugar de concluir que sabía predecir, concluyó que había tenido suerte. Su respuesta fue una cartera con cuatro activos a partes iguales, uno para cada escenario: acciones, bonos largos, oro y liquidez. Su radicalidad es la simplicidad. Tiene su propia guía en esta web: la Cartera Permanente.

Ray Dalio y el All Weather

Desde el otro extremo de la sofisticación, Bridgewater llegó en los noventa a la misma premisa. La diferencia está en qué se reparte: Dalio no puso el mismo dinero en cada escenario, sino el mismo riesgo. Como las acciones son mucho más volátiles que los bonos, igualar el riesgo obliga a poner mucho más peso en bonos o a usar apalancamiento. La versión divulgada al gran público, la All Seasons, reparte un 30 % en acciones, un 55 % en bonos y el resto en oro y materias primas. La versión institucional usa derivados y ajustes dinámicos difíciles de replicar para un inversor particular, y su dependencia de los bonos fue un viento a favor durante cuatro décadas de tipos a la baja y un problema en 2022.

Alex Shahidi y el sesgo económico de cada activo

Shahidi formalizó el marco con datos desde 1927 en Balanced Asset Allocation (2015). Su aportación es el concepto de sesgo económico: cada activo está predispuesto a rendir mejor que la media en un escenario concreto. Su cartera cubre de forma explícita el cuadrante que casi todo el mundo olvida, la estanflación, con bonos ligados a la inflación. Rafael Ortega lo considera uno de sus maestros.

Chris Cole y el Dragon Portfolio

Desde el mundo de la volatilidad, Cole buscó la cartera que habría sobrevivido a un siglo de regímenes, entre 1921 y 2019. Distingue ciclos seculares de crecimiento, la serpiente, y de declive, el halcón, y propone una cartera que los aguante todos: el dragón. Su aportación es añadir, junto a los activos, estrategias que se ven favorecidas por distintos entornos de mercado: seguimiento de tendencias en materias primas y volatilidad larga. Sus resultados simulados son llamativos, pero usan apalancamiento y datos antiguos de calidad limitada, y las piezas más interesantes son también las más difíciles de implementar.

Meb Faber y la cartera Trinity

Faber combina dos estrategias a partes iguales: la mitad de la cartera se invierte a largo plazo y la otra mitad sigue las tendencias del mercado. Es una idea simple que funciona porque las dos mitades se complementan en el tiempo. Rafael Ortega la ha analizado a fondo y le hace una crítica: diversifica entre estrategias, pero sesga la cartera hacia un escenario de crecimiento con inflación moderada.

Lyn Alden y los tres pilares

Alden construye su cartera sobre acciones de empresas rentables, activos escasos (materias primas, sus productores, oro, plata o bitcoin) y liquidez, y no tiene bonos largos. Comparte el diagnóstico, pero no la respuesta: parte de una predicción informada sobre el régimen económico y ajusta la cartera a él. Si la predicción falla, no hay un pilar que proteja automáticamente.

Y otros

La lista es más larga. La Golden Butterfly de Portfolio Charts es una Cartera Permanente con más peso en el crecimiento. El Cockroach Portfolio de Mutiny Fund añade activos digitales y un enfoque multigestor, con un lema que resume bien el equilibrio entre participar y proteger: el ataque se lleva los titulares, pero la defensa gana los campeonatos. Y ReSolve Asset Management, con Rodrigo Gordillo, propuso pasar del All Weather al All Terrain usando apalancamiento para hacer hueco a nuevos diversificadores.

Esta es la composición de referencia de cada una, tal como la divulgaron sus autores o la recogen sus fuentes:

• Cartera Permanente

  Harry Browne

  25 % acciones · 25 % bonos largos · 25 % oro · 25 % liquidez

  Mismo capital para cada escenario.

• All Seasons

  Ray Dalio (versión divulgada por Tony Robbins)

  30 % acciones · 40 % bonos largos · 15 % bonos a medio plazo · 7,5 % oro · 7,5 % materias primas

  Mismo riesgo para cada escenario.

• Balanced Asset Allocation

  Alex Shahidi

  20 % acciones · 30 % bonos del Tesoro · 30 % bonos ligados a la inflación · 20 % materias primas

  El sesgo económico de cada activo, con el cuadrante de estanflación cubierto.

• Dragon Portfolio

  Chris Cole

  24 % acciones · 18 % bonos · 19 % oro · 18 % tendencias en materias primas · 21 % volatilidad larga

  Activos para los escenarios y estrategias para los entornos de mercado.

• Golden Butterfly

  Portfolio Charts

  20 % acciones · 20 % acciones de pequeñas empresas value · 20 % bonos largos · 20 % bonos cortos · 20 % oro

  Una Cartera Permanente con más peso en el crecimiento.

• Trinity

  Meb Faber

  50 % inversión a largo plazo · 50 % seguimiento de tendencias

  Dos estrategias que se complementan en el tiempo.

Los pesos del Dragon Portfolio son los de la propuesta original de Cole; Rafael Ortega suele simplificarlos a un 20 % en cada componente para evitar la sobreoptimización. La composición es una descripción de cada estrategia, no una recomendación: ninguna es mejor en abstracto, y cada una exige cosas distintas al inversor.

1. Nadie sabe qué escenario viene

El historial de predicciones macroeconómicas es malo, también el de los mejores profesionales. Construir una cartera que dependa de acertar el próximo escenario es apostar contra la probabilidad. La alternativa es diseñar antes que pronosticar.

2. Diversificar entre motores, no entre nombres

La diversificación que importa es entre activos con razones estructuralmente distintas para rendir. Las acciones prosperan con crecimiento; el oro, cuando se deteriora la confianza en el dinero; los bonos largos, en deflación; el seguimiento de tendencias, cuando hay tendencias sostenidas en cualquier dirección. Tiene que haber un mecanismo económico detrás, no solo una correlación histórica que puede desaparecer justo cuando más falta hace.

3. Participar y proteger

Cualquier inversión hace una de dos cosas: participa del crecimiento, con el riesgo de caer cuando todo cae, o protege en los momentos de estrés, a cambio de rendir menos cuando todo va bien. Una cartera todo terreno busca las dos a la vez: tener mucho patrimonio en el futuro y tener suficiente durante el camino.

4. Sobrevivir antes que maximizar

El objetivo no es ganar ningún año en concreto, sino no tener nunca un año, ni una década, que obligue a empezar de cero. La cartera que se mantiene durante diez años vale más que la cartera óptima que se abandona a los tres.

Los activos tradicionales cubren bien los cuatro escenarios puros, pero son un mapa estático: no reaccionan a las transiciones entre uno y otro. Para eso están las estrategias sistemáticas, reglas de inversión que capturan fuentes de rentabilidad distintas.

Dos piezas que se malinterpretan

El seguimiento de tendencias, que los fondos de futuros gestionados aplican sobre materias primas, divisas, tipos e índices, no es una cobertura explícita. Tiene características poco atractivas por sí solo, como caídas y volatilidad elevadas, y son precisamente esas características las que lo hacen útil en una cartera: suele responder mejor más adelante en las crisis que en el primer golpe. Su referencia correcta no es la bolsa, sino una mezcla del activo y de su refugio.

El carry tampoco es un ingreso sin coste. Es la rentabilidad que se obtiene por mantener una posición en futuros cuando la curva de precios lo favorece, y cobra por asumir el riesgo de que las expectativas cambien de golpe. Suele complementar bien al seguimiento de tendencias: uno funciona en los cambios bruscos y el otro en los periodos estables.

Hay tres maneras de enfrentarse a no saber qué viene:

• Humildad radical. Browne no predice nada y reparte a partes iguales. No necesita acertar.
• Predicción informada. Alden construye para el régimen que considera más probable. Necesita acertar, o al menos ajustar a tiempo.
• Humildad más adaptabilidad. Se parte de cubrir todos los escenarios y se añaden estrategias sistemáticas que reaccionan a lo que hacen los precios, sin opinar sobre el futuro.

La segunda decisión es entre simplicidad y eficiencia. La Cartera Permanente se entiende en cinco minutos y se mantiene con una revisión al año. El All Weather institucional o el Dragon Portfolio son más eficientes sobre el papel, pero exigen herramientas, precisión y costes que complican su ejecución, incluso para profesionales. Entre medias hay todo un espectro.

Y la tercera, la más importante, es personal: qué cartera vas a poder mantener. Una buena estrategia que no eres capaz de sostener no es, en la práctica, una buena estrategia. Browne lo resolvió con su sistema de dos carteras: la Permanente para lo que no puedes permitirte perder y la Variable, pequeña, para todo lo demás.

La comparación constante con un índice es el mayor enemigo de una cartera todo terreno. Cuando la bolsa sube con fuerza varios años seguidos, tener oro, bonos o seguimiento de tendencias parece un error, y la tentación de abandonar llega justo antes de que esas piezas hagan su trabajo. Lo que para las estadísticas es una década, para el inversor son muchas comidas familiares explicando por qué su cartera va peor que la del vecino.

Por eso la disciplina forma parte del diseño. Para capturar el beneficio de la diversificación a largo plazo hay que mantener las piezas en el tablero también cuando no funcionan durante años. Si no fuera difícil, no sería rentable.

• Diversificación cosmética. Muchos ingredientes, un solo motor: fondos distintos que dependen del mismo escenario.
• Fiarse de la correlación media. Las correlaciones son como icebergs: lo importante está bajo la superficie, y cambian justo en las crisis.
• Pedirle a una pieza que lo haga todo. No existe el activo defensivo definitivo ni la estrategia de gestión de riesgos definitiva. Hay que diversificar también los diversificadores.
• Optimizar sobre el pasado. Afinar pesos hasta que el backtest brille es la forma más segura de construir una cartera frágil.
• Cambiar de estrategia tras una caída. Abandonar una pieza después de su peor racha suele ser comprar caro y vender barato a escala de años.
• Modificar la estructura por una convicción. Si quieres apostar por una idea, hazlo aparte, en una cartera variable pequeña, sin tocar la estructura.
• Fiarse de la etiqueta. Muchos fondos de futuros gestionados ya son multiestrategia: hay que mirar lo que hay dentro del envase.
• Rebalancear siempre el mismo día. También hay riesgo de calendario; repartir el rebalanceo en el tiempo lo reduce.

Browne diseñó su cartera en los ochenta, cuando los fondos de materias primas o de seguimiento de tendencias con costes razonables no estaban al alcance de un particular. Dalio trabajaba con derivados y apalancamiento que ningún inversor minorista podía replicar. Hoy ambas cosas son accesibles, y eso permite dar un paso más: primero construir la cartera más diversificada posible y después decidir, con eficiencia de capital, cuánto riesgo total asumir.

El return stacking es la herramienta para eso. Mediante derivados, da más de un euro de exposición por cada euro invertido, de modo que se pueden apilar diversificadores encima de una cartera tradicional en lugar de hacerles hueco vendiendo acciones o bonos. No es magia ni es gratis: usa apalancamiento y derivados, tiene costes y duele igual cuando le toca sufrir. El apalancamiento es peligroso sobre todo cuando se combina con concentración; aquí se usa para lo contrario, para diversificar más. Está explicado en la guía de return stacking, y cómo ayuda con los tres problemas clásicos de diversificar, en la de diversificación estructural.

Los fondos que gestiona Rafael Ortega

Rafael Ortega Salvador aplica estas ideas en los fondos que gestiona en Andbank Wealth Management. River Patrimonio mantiene el 60 % de exposición a renta variable de una cartera 60/40, pero lleva la diversificación más allá del 40 % mediante return stacking, combinando bonos con oro y estrategias alternativas. Return Stacked Portfolios son carteras gestionadas que aplican return stacking para sumar diversificación estructural a una cartera tradicional, y el proyecto incluye también fondos de inversión libre para inversores que cumplan sus requisitos de acceso. Cada ficha recoge la política de inversión, los riesgos y la documentación oficial.

Ficha de River Patrimonio → Ficha de Return Stacked Portfolios →

Inversión sujeta a riesgos, incluida la pérdida del capital invertido. Consulte los riesgos de cada fondo en sus documentos de datos fundamentales y en sus folletos, disponibles en la web de Andbank Wealth Management.