• Rafael Ortega

Creerte más listo que Harry Browne puede salirte caro

Actualizado: sep 16

El blog Cartera Permanente lleva prácticamente una década siendo la web de referencia sobre todo lo que tiene que ver con la Cartera Permanente en español. Su autor, a quien tengo el gusto en conocer en persona, prefiere mantener el anonimato bajo el seudónimo Brownehead y es probablemente una de las personas que más tiempo ha dedicado a estudiar en profundidad todo lo referente a la estrategia de Harry Browne.


Hace unos ocho años, cuando comencé a invertir con mi primera Cartera Permanente, fue en su blog donde empecé a formarme al respecto y desde el que di el paso a estudiar directamente la obra de Browne.


En los últimos años las publicaciones del blog se habían limitado a un comentario anual acerca del comportamiento de la cartera. Sin embargo, la reciente aparición de vehículos de inversión como Kronos (River Cartera Permanente) han reavivado algunos debates acerca de las diferentes maneras de diseñar y construir esta estrategia. Como no podía ser de otra manera, Brownehead se ha sumado a la discusión con dos artículos muy interesantes cuya lectura recomiendo: ¿Es suficiente el MSCI EMU para la Cartera Permanente en Euros?


Carteras Permanentes en distintos países y el efecto de incluir renta variable Internacional.


En estos artículos Brownehead propone algunas soluciones sencillas a viejos problemas relacionados con la Cartera de Harry Browne que me han sorprendido por su aparente robustez y eficiencia. (He de confesar que me he sentido algo decepcionado conmigo mismo por que no se me hubiera ocurrido probarlas a mi también antes 😅).


En este artículo voy a resumir algunos de los puntos clave tratados por Brownehead en sus publicaciones, así como añadir mi propio punto de vista en algunas de las cuestiones, llegando incluso a rehacer algunos de sus análisis estadísticos.


La eterna duda: Cartera Permanente Local o Global


Como la Cartera Permanente fue creada en Estados Unidos, teniendo su economía resultados excelentes durante las últimas décadas, es bastante común que algunos inversores tengan dudas acerca de los resultados históricos que arroja la estrategia en dólares.


Brownehead sin embargo nos explica en el primer artículo que te enlazo que los fundamentos económicos que sustentan la estrategia son universales. No es de extrañar que la Cartera Permanente tenga seguidores en todo el mundo que han conseguido utilizar versiones locales de esta con éxito. Al fin y al cabo, los componentes locales de tu cartera deberían responder con fidelidad a los movimientos de la economía en la que vivas, creciendo de forma estable en la divisa en la que cobras, ahorras y gastas.


Eso sí, Harry Browne recomendaba apoyarse en activos estadounidenses, especialmente en la parte de renta variable, para aquellos inversores basados en economías con bancos centrales (aquellas para las que más sentido tiene la CP) cuyos mercados financieros no fueran suficientemente maduros y sólidos.


Diversificar internacionalmente la parte de renta variable de la cartera permanente tiene también sentido por otros motivos. Diseñar una Cartera Permanente local te expone al riesgo de tener mala suerte y que la zona geográfica en la que vives sufra algún tipo de desastre local cuya concentración e impacto pueda requerir de muchos años de recuperación.


Brownehead nos plantea dos ejemplos de esto: La burbuja financiera Japonesa de los años 90 y la inflación Española de los años 70. En ambos casos propone diversificar entre renta variable local y renta variable internacional. Como era de esperar, introducir renta variable internacional (global o americana) habría reducido significativamente los años de recuperación, reducido la volatilidad y mejorado la rentabilidad de la cartera.


Cartera Permanente con renta variable 100% global.


A nivel personal y como inversor español siempre he tenido algunas dudas acerca de la solidez del proyecto común europeo. Como a mí, por diferentes motivos, a muchos otros inversores les chirría invertir únicamente en renta variable Europea. Sin embargo, las dudas acerca de la cartera permanente local no son algo específico de esta o aquella zona geográfica.


Seas de donde seas siempre podrían materializarse riesgos específicos a tu zona geográfica (o lo que antes llamábamos un desastre local) que afectaran al crecimiento de las acciones de sus empresas y por tanto al motor de tu Cartera Permanente.


Quizá influenciado por el estudio de otros diseños de cartera y filosofías de inversión mi solución a este problema siempre fue optar por una cartera de renta variable cien por cien global.


Mi razonamiento era que con esta nos aseguramos ser capaces de capturar el crecimiento económico allá donde ocurra. No olvidemos también que puede que el crecimiento en tu zona geográfica lo absorban empresas que venden sus productos y servicios en ella, pero son realmente extranjeras.


Además, aunque las bolsas de diferentes zonas geográficas si tienen cierta descorrelación entre ellas, terminan teniendo una correlación muy alta con un índice global desarrollado como el MSCI World. Por eso siempre he sido partidario de utilizar este para reducir esos posibles riesgos locales.


La utilización de índices más amplios aún que incluyeran emergentes siempre me pareció interesante también, aunque la falta de vehículos que te permitan hacerlo optimizando costes, el reducido peso de emergentes en la economía global, y el añadido de complejidad a la gestión de la estrategia me hacen descartarlo por ahora.


¿Qué podemos esperar de una Cartera Permanente con renta variable 100% global?


Históricamente en aquellas economías en las que su bolsa local ha batido a las internacionales, como USA o Suecia, sustituir la renta variable local por renta variable global no supone una gran merma de los resultados de la Cartera Permanente. En aquellas zonas donde su bolsa local ha sufrido en algún momento pérdidas importantes y localizadas, como la Japonesa o la Española, los resultados mejoran notablemente, especialmente durante ese periodo.


Sustituir completamente la renta variable local por renta variable global no está exento de riesgos. De alguna manera estás des equilibrando ligeramente los sólidos pilares de la Cartera Permanente.


Las Carteras Permanentes compuestas por activos locales pero renta variable cien por cien global pueden perder algo de la estabilidad que caracteriza a la estrategia por las fluctuaciones de las distintas divisas. Un riesgo que siempre he creído que valía la pena asumir si esto nos permitía estar protegidos frente a esos impredecibles riesgos geográficos o desastres locales. Sacrificamos algo de volatilidad y estabilidad por mayor seguridad.


A la hora de diseñar la Cartera Permanente en formato fondo de inversión, y con el objetivo de recuperar parte de esa estabilidad, opté por equilibrar este desajuste incluyendo algo de renta fija global. Si bien como hemos visto en otros artículos esto funcionó razonablemente bien en el caso americano, también es cierto que introduce nuevas preguntas que obligan a buscar y razonar nuevas respuestas: ¿De qué país debe ser esa deuda? ¿Con qué pesos? ¿Cubrimos la divisa? ¿Qué ocurre si cambian las dinámicas internacionales? ¿Y los ratings?


Carteras Permanentes a examen


En su análisis Brownehead compara los resultados de las Carteras Permanentes de algunos de los países que incorpora la herramienta de análisis Portfolio Charts. En particular escoge Australia, Canadá, Suecia, Suiza, Reino Unido, Alemania y Estados Unidos. En el artículo anterior ya había analizado Japón. Todos estos países tienen en común haber tenido una moneda propia, de modo que los Bonos y el Efectivo de máxima calidad crediticia denominados en su divisa coinciden con los de sus gobiernos. Se trata de una selección de países con mercados maduros y estables, que son precisamente lo que requiere la Cartera Permanente para funcionar.


Brownehead compara, para cada país, una Cartera Permanente local, una con renta variable 100% global, una con un mix al 50/50 entre renta variable local y global, y una con un mix al 50/50 entre renta variable local y USA.


En mi contra simulación he decido prescindir de volver a estudiar los resultados del mix local/USA ya que puedes encontrarlos en su artículo. Además, como el propio Brownhead indica, me parece una cartera un tanto arbitraria, sesgada por el pasado reciente, y que en el futuro podría inducirnos a querer aplicar cambios o hacer predicciones. Optar por diversificación global ya permite que en todo momento y de forma automática incluir las acciones de los países más fuertes, sin necesidad de realizar ahora una apuesta o que en el futuro nos veamos tentados a toquetear según nuestra perspicacia macroeconómica.


Al final de su artículo Brownehead valora la posibilidad de que la Cartera Permanente global se viera favorecida/mejorada incluyendo también diversificación global en la pata de renta fija, en la línea de lo que comentábamos antes, por lo que en esta simulación he incluido también una versión en la que se añade un 5% de renta fija USA de largo plazo.


Como decía antes esta simulación se ha realizado utilizando la herramienta Portfolio Charts, lo cual tiene una serie de importantes limitaciones en las que no me entretendré al haber sido ya explicadas en detalle por el propio Brownehead en sus artículos.


Recordemos que los resultados son todos en términos reales, descontada la inflación anual de cada país y en sus divisas locales. En los datos a comparar se han incluido la rentabilidad real anual media de la cartera (no la anualizada) y diferentes parámetros relativos al riesgo: su desviación estándar como medida de volatilidad (cuanto más baja mejor), la pérdida real máxima que ha tenido lugar a lo largo del tiempo (teniendo en cuenta que son datos anuales y las caídas interanuales habrán sido superiores), los años que necesitó la cartera para recuperar el poder adquisitivo tras dicha pérdida máxima y finalmente el Ulcer Index que resume y agrega los datos anteriores en un solo número (cuanto más bajo, mejor). Finalmente se ha incluido una tabla que resume la variación de resultados entre las distintas Carteras Permanentes frente a la versión local.


Verás que he incluido también una última versión que incluye un pequeño porcentaje de REITs (mercado inmobiliario). En este artículo no voy a comentar los resultados de esta última cartera que habría que coger con aún más pinzas ya que PortfolioCharts solo permite incluir REITs americanas. Lo dejo para otro artículo, pero como los he calculado por curiosidad he decidido dejarlos.


Estos son los resultados:



Quizá lo más llamativo de este experimento es que todas estas Carteras Permanentes de diferentes zonas geográficas, con diferentes composiciones, hubieran obtenido resultados muy satisfactorios a medio y largo plazo rondando el famoso 4-5% por encima de la inflación que estimaba Harry Browne. Pareciera que, siempre que no desvirtuemos demasiado la estrategia, acabaremos cosechando buenos resultados. Desde luego es un tema que da para su propio artículo.


Carteras Permanentes 100% Globales


Las Carteras Permanentes Globales mejoran o empatan la rentabilidad de su versión local en 2 de los 8 casos reduciendo ligeramente la rentabilidad en el resto. En el caso sueco la rentabilidad es sensiblemente menor (Suecia tiene una rentabilidad media real de 11% en renta variable local, muy superior a la americana que es del 8%).


Sin embargo, en cinco e las ocho carteras los resultados de las Carteras Globales mejoran las medidas de riesgo, sin empeorarlas sensiblemente en las demás.


Así pues, las Carteras Permanentes globales puras tienden a mejorar las ratios de riesgo de sus primas locales, aunque no así de rentabilidad. Si tu economía local obtiene rentabilidades fuera de lo normal, como en el caso sueco, tu cartera global puede quedarse detrás. En el caso japonés, con una gran burbuja y su posterior pinchazo, la Cartera Permanente Global japonesa hubiera mejorado significativamente el tiempo que hubiéramos tardado en recuperarnos.


Carteras Permanentes 100% Globales con renta fija internacional.


La versión Global + (con renta fija global) ofrece resultados inconclusos fuera de EEUU. A veces mejora la rentabilidad de su hermana global, pero en otras aumenta el riesgo. No es el resultado que me hubiera gustado observar, pero es lo que hay.


Es verdad que podríamos debatir si el porcentaje de renta fija es el adecuado, ya que la economía americana pesa bastante más del porcentaje global que hemos asignado a su deuda.


¿Quizá la solución es plantear una cartera compuesta de diferentes carteras permanentes locales? ¿Puede que tengamos que igualar el % de RF al peso de la economía principal? ¿Se trata de un tema de desajustes de divisa? ¿Qué reglas deberíamos introducir para gestionar debida y consistentemente todo esto?


Todas estas preguntas son muy interesantes, y sin duda tendré que estudiar todo esto y sus implicaciones en más detenimiento, pero hay algo que resalta mucho más en este experimento:


La solución más sencilla muestra los mejores resultados.

Carteras Permanentes 50% Locales 50% Globales


Diversificar entre renta variable local y global mejora o iguala la rentabilidad en siete de los ocho casos estudiados (la excepción es de nuevo el caso sueco donde esta opción también obtiene el mejor resultado alternativo) e iguala, pero principalmente mejora, las ratios de riesgo en todos.


Observamos pues que esta propuesta, que no olvidemos ya señalaba el propio Harry Browne con su sugerencia para otras zonas geográficas, parece ser capaz de mejorar consistentemente el comportamiento de las carteras locales.


La Cartera Permanente diversificada al 50% entre acciones locales y globales parece ofrecernos la estabilidad de una Cartera Permanente local, sus excelentes resultados cuando estas economías destaquen, la suficiente exposición como para capturar el crecimiento global allá donde ocurra y protección frente a desastres locales.


Todo esto sin experimentos.


Puede que Brownehead tenga razón con una de mis frases favoritas de su blog:


Creernos más listos que Harry Browne puede salirnos caro.

¡Habrá que darle una vuelta!


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¡Gracias por tu tiempo!


Saludos,


Rafa


Jávea, Agosto de 2020.


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