• Rafael Ortega

El nuevo Kronos: Una Cartera Permanente más segura y estable.


En Resúmen

  • Contamos con casi 450 partícipes y 5,4M € bajo gestión que crecen día a día.

  • La cartera va experimentar una ligera transición de una cartera global para inversores europeos a una cartera europea con sesgo global. Con esto alcanzamos una asignación de activos definitiva que soluciona uno de los dilemas clásicos acerca de la cartera permanente y evitará que tengamos que tomar decisiones discrecionales en el futuro.

  • Las reglas de gestión de Kronos (que venimos aplicando desde hace meses) se alejan algo de las tradicionales. Por un lado tienen en cuenta el efecto de entradas y salidas de capital en el fondo, por otro buscan que nos veamos favorecidos por el efecto momentum pero a su vez mantengamos la asignación de activos lo más estable posible en todo momento.

  • Queda muy poco para la publicación del nuevo folleto. A partir ese momento nuestra comisión de gestión será de un 0,5%.


Han pasado algo más de dos años desde que me estrenara en los mercados financieros como gestor con River Patrimonio y uno desde que comenzara a trabajar en el proyecto River Cartera Permanente, que desembocó en que tomara las riendas del fondo Kronos.


Nunca hubiera imaginado al comenzar que contaría hoy con más de 800 partícipes y casi 12M€ bajo gestión en tan poco tiempo. Pero claro, tampoco pensé nunca que una cuenta de Twitter de perfil bajo en la que solo se habla de mi trabajo, trata de no meterse en follones, y que es más bien voyeur (la utilizo principalmente para seguir a gente que publica contenidos de inversión que me interesan) generaría interés.


Tampoco las tenía todas conmigo con que alguien leería mi blog, ya que mi primer intento allá por 2015 fue un soberano fracaso, y mucho menos que acabaría regentando un grupo de Telegram con casi mil miembros en el que hablar de los temas de inversión que más me interesan, de cuya comunidad, y de la calidad de las discusiones que generan, estoy muy orgulloso.


Como era de esperar con la mayor exposición han venido también muchas preguntas, dudas y críticas a las ideas expuestas, lo cual me ha venido genial ya que durante este año tan raro he podido dedicarle mucho tiempo a contestar todas ellas. Esto a su vez me ha servido para refinar las ideas que hay detrás de mi filosofía de inversión, profundizar en algunos temas e incluso investigar un poco más y escribir sobre ellos para asentarlos.


El año de la Cartera Permanente


Seguramente 2020 ha sido el año en el que la Cartera Permanente se ha vuelto más popular en España, aunque sea dentro de la micro burbuja del mundo financiero (o como dice mi pareja para tus amigos de internet). Creo que todo el revuelo generado alrededor de la estrategia ha sido muy beneficioso tanto para quienes ya llevábamos años invirtiendo en ella como para los recién llegados, sirviendo para reforzar o refutar las hipótesis de cada uno. Yo personalmente considero que he salido muy fortalecido de todo esto.


En ese sentido, en mi camino como inversor, veo que he llegado al punto en el que lo que más me interesa es dirigir cada vez más mis esfuerzos a la búsqueda de la elegancia. Elegancia entendida en el sentido ingenieril o matemático de la palabra, es decir, en la búsqueda de soluciones que sean tan sorprendentemente sencillas como eficaces.


En ese marco, mi obsesión actual (tanto en River como en Kronos) es buscar la manera de implementar todas mis ideas de inversión con el menor número de piezas o reglas posible, sin perder robustez por el camino, así como, en un ejercicio de prevención continua, buscar que estas reglas nos ahorren tener que toquetear discrecionalmente la cartera en el futuro.


El maridaje entre sencillez y sofisticación es complicado. Muchas gracias a todos los que habéis contribuido con vuestras preguntas y comentarios de una u otra manera en este proceso.


Una Cartera Permanente lo más segura y estable.


Desde un inicio mi objetivo en River Cartera Permanente era adaptar la filosofía de Browne a un vehículo diseñado para inversores Europeos. Mis primeras ideas se centraron en ofrecer una cartera global, con una mayor diversificación en la exposición a cada escenario económico al estilo del Permanent Portfolio Fund, y algunas modificaciones que en el fondo se traducían en una ligera mayor exposición a crecimiento.


Finalmente me decidí por mantener algunos de los sesgos propuestos marca de la casa, pero rebajar nuestra exposición a cada uno de ellos, buscando una CP clásica más reconocible.


Entendí que la mayoría de inversores no invertirían en Kronos únicamente, sino que lo utilizarían como parte de una cartera más amplia, por lo que aunque Kronos puede funcionar perfectamente como fondo todo en uno su verdadero objetivo debía de ser el ofrecer exposición a la seguridad y estabilidad de la Cartera Permanente, adaptada al inversor europeo. Es decir, exposición a la esencia de la estrategia, sin adulterar.


¿Cartera Permanente Local o Global?


El revuelo generado este año alrededor de la Cartera Permanente sacó a la palestra uno de los debates clásicos acerca de la composición de la estrategia. En el artículo con título premonitorio Creerte más listo que Harry Browne puede salirte caro traté precisamente este dilema.


Recogiendo el guante de Brownehead, el autor del blog Carterapermanente.es, y uno de mis mentores en la sombra, continuamos con su análisis multinacional de la Cartera Permanente demostrando que los fundamentos económicos que sustentan la estrategia son universales.


La Cartera Permanente tiene seguidores en todo el mundo que han conseguido utilizar versiones locales de esta con éxito. Al fin y al cabo, los componentes locales de tu cartera deberían responder con fidelidad a los movimientos de la economía en la que vivas, creciendo de forma estable en la divisa en la que cobras, ahorras y gastas.


Es verdad que Browne recomendaba apoyarse en activos estadounidenses, especialmente en la parte de renta variable, para aquellos inversores basados en economías con bancos centrales cuyos mercados financieros no fueran suficientemente maduros y sólidos.


Diversificar internacionalmente la parte de renta variable de la Cartera Permanente tiene también sentido por otros motivos. Diseñar una Cartera Permanente local te expone al riesgo de tener mala suerte y que la zona geográfica en la que vives sufra algún tipo de desastre local cuya concentración e impacto pueda requerir de muchos años de recuperación.


Quizá influenciado por el estudio de otros diseños de cartera y filosofías de inversión mi solución a este problema siempre fue optar por una cartera de renta variable cien por cien global. Mi razonamiento era que con esta nos aseguramos ser capaces de capturar el crecimiento económico allá donde ocurra.


La utilización de índices más amplios aún que incluyeran economías emergentes siempre me pareció interesante también, aunque el añadido de complejidad de gestión de la estrategia en un fondo de aún reducido tamaño me hacía descartarlo.


Problemas Globales


Sustituir completamente la renta variable local por renta variable global no está exento de riesgos. De alguna manera estás des equilibrando los sólidos pilares de la Cartera Permanente.


En nuestro estudio observamos que las Carteras Permanentes compuestas por activos locales y renta variable cien por cien global pueden perder algo de la estabilidad que caracteriza a la estrategia por las fluctuaciones de las distintas divisas. Un riesgo que siempre he creído que valía la pena asumir si esto nos permitía estar protegidos frente a esos impredecibles riesgos geográficos o desastres locales. Sacrificamos algo de volatilidad y estabilidad por mayor seguridad potencial.


Pero aquí es donde empieza una ratonera de la cual es difícil salir una vez entras. Como decíamos, la Cartera Permanente con acciones globales sacrifica estabilidad por mayor seguridad, pero claro, La Cartera Permanente es una estrategia que lo que trata de ofrecernos es precisamente seguridad y estabilidad. ¿Tiene sentido sacrificar una por la otra?


Posiblemente no lo tenga, desde luego es bastante arbitrario hacerlo, por lo que enseguida nos vemos obligados a tratar de reequilibrar este desajuste. La manera más común de tratar de hacerlo es incluyendo algo de renta fija global.


Si bien como hemos visto en otros artículos esto funcionó razonablemente bien en el caso americano, también es cierto que introduce nuevas preguntas que obligan a buscar y razonar nuevas respuestas: ¿De qué países debe ser esa deuda? ¿Por qué estos y no otros? ¿Con qué pesos? ¿Cubrimos la divisa? ¿Qué haremos cuando cambien las dinámicas internacionales? ¿No estamos concentrándonos simplemente en nuevos riesgos locales? ¿Y si los bonos escogidos pierden sus ratings?


Otra opción sería crear Carteras Permanentes internacionales en paralelo, cada una con su renta fija local. ¿Pero habría que cubrir la divisa de cada una de estas Carteras Permanentes internacionales? ¿Para cuantas naciones tiene sentido hacer esto? ¿Qué peso le damos a cada una de ellas? ¿Usamos solo países desarrollados con bancos centrales sólidos? ¿Qué ocurre si una de estas economías queda impedida, o su deuda deja de tener máxima calidad crediticia?


¿No son todas estas opciones siempre algo arbitrarias y sesgadas por el pasado reciente? ¿No nos obliga cada paso que nos aleja de la elegancia de la Cartera Permanente original de Browne a tomar decisiones discrecionales o hacer apaños en el futuro? ¿Nos valdremos de nuestra perspicacia macroeconómica para decidir sobre la marcha? ¿Podemos confiar en ella? ¿No va todo esto en el sentido contrario del espíritu de lo que tratamos de conseguir?


Parecido, pero diferente

Sobre todo deberíamos hacernos esta pregunta: ¿Es necesaria toda esta complejidad? Recordemos el origen de todo esto...


Queremos una Cartera Permanente que quede protegida de un posible desastre local. Nada más, nada menos.


Pues bien, resulta que este problema en particular tiene una solución que es mucho más simple que todo lo anterior.


Como mostramos en nuestro estudio una Cartera Permanente que simplemente diversifica al 50% su exposición a crecimiento entre acciones locales y globales ofrece, para todas las naciones donde lo hemos probado, la estabilidad de una Cartera Permanente local, sus excelentes resultados cuando la economía local destaca, la suficiente exposición como para capturar el crecimiento global allá donde ocurra, y protección frente a desastres locales.


Todo esto sin experimentos.


Una Cartera Permanente Europea con sesgo global


Es por esto que Kronos transicionará su cartera durante los próximos meses, evitando costes innecesarios, hacia este modelo de Cartera Permanente Europea con sesgo global.


La exposición se obtendrá mediante ETFs globales y de la zona euro que nos expongan a sus mercados de renta variable. Mantendremos el ligero sesgo a mercado inmobiliario (infra representado en los índices) también diversificado local y globalmente y, con el suficiente volumen, daremos entrada a mercados emergentes en la proporción adecuada dentro de la exposición global cuando se vuelva coste-eficiente para futuros rebalanceos. Junto a estos cambios la renta fija no euro presente en la cartera, que ya había comenzado a diluirse, terminará desapareciendo.


En esta misma línea Kronos comenzará a incluir además de bonos Alemanes bonos del resto de países de la zona Euro que cumplan con las características requeridas por la estrategia (Largo plazo y máxima calidad crediticia). En la actualidad esto incluye bonos holandeses y en menor medida finlandeses. Esto tendrá reducido efecto en las métricas de rentabilidad o volatilidad (en esencia se comportan prácticamente igual) pero supondrá una mejora en seguridad.


Ideas descartadas


Otra de las vertientes en el diseño de una Cartera Permanente consiste en incluir la parte de renta variable sesgos que expongan la cartera más fuertemente a crecimiento incluyendo acciones de pequeña capitalización, o exposición a acciones de crecimiento o momentum.


Naturalmente esto favorecerá a la cartera durante periodos de crecimiento (siempre que estos segos sigan funcionando como se espera). Por contra nuestros estudios y el sentido común nos indican que al dar mayor o menor exposición o importancia a cualquiera de los escenarios simplemente obtendremos mejor resultado en unos periodos y peor en otros.


La realidad es que las volatilidades históricas de oro, bonos de largo plazo y los índices market cap de acciones son perfectamente suficientes como para cumplir con su cometido en la cartera. Tanto que un análisis de paridad de riesgo tiende a darnos un reparto equitativo entre las tres.


Pero más importante que esto: Nuestro objetivo no es diseñar la Cartera Permanente mas rentable.


Es la propia naturaleza de los mercados financieros y la potente y equilibrada diversificación estructural de la estrategia la que se encargará de que obtengamos la rentabilidad que nos ofrece el mercado con el paso del tiempo. En todo caso, nuestro objetivo podría ser ofrecer la cartera permanente más segura y estable.


El propio Browne en su última intervención al respecto (en su programa de radio de septiembre de 2004), aconsejó a un oyente vender sus fondos growth e invertir en un indexado market cap haciendo acto seguido una reflexión muy interesante sobre como con el paso del tiempo los pocos cambios que fue haciendo fueron en busca de hacer la cartera más simple y efectiva (más elegante, segura y estable).


Vino a decir que al final un índice recoge perfectamente el sentir del mercado bursatil y que estos tienen la volatilidad suficiente para lo que buscamos en una Cartera Permanente. Yo personalmente comparto esta última idea.


¿Tiene sentido querer más rentabilidad que la que podrías esperar con la Cartera Permanente? Por supuesto.


Solo que quienes busquen más rentabilidad potencial, asumiendo algo mas de riesgo, basta con que aumenten su exposición a crecimiento por fuera con algo de renta variable global (acercándose a los postulados de nuestra cartera Bogle Browne). Desde mi punto de vista no es necesario complicar la estrategia por dentro poniendo en riesgo lo que la hace más interesante.


Seguridad, estabilidad, rentabilidad. En ese orden.


Gestión de la Cartera


Como explicamos desde el arranque del proyecto las posiciones dentro de Kronos se gestionan con una combinación de bandas de tolerancia y zanjado de carteras. Las bandas de tolerancia marcan los límites hasta donde dejamos que se muevan los activos dentro de la cartera mientras que el zanjado de carteras determina cuando y cuanto se reajustan las posiciones evitando movimientos bruscos en nuestra asignación de activos y es una técnica de gestión de carteras que busca reducir el efecto suerte a la hora de hacer cambios en la cartera.


La solución clásica propuesta por Browne y también por Rowland y Lawson en su libro The Permanente Portfolio (que ahora podéis encontrar en castellano gracias a Antonio Rico) sugiere que cada activo debería de tener una asignación del 25%, con bandas de tolerancia de 15%-35%. Esto quiere decir que cada activo podrá moverse entre esos rangos, pero al pasarse habrá de volver a su asignación objetivo vendiendo o comprando un 10% que lo devuelva al 25% original.


Como explicamos en nuestra serie de artículos sobre rebalanceo y diseño de carteras este tipo de movimientos tan bruscos introduce el efecto suerte con el timing. Aunque gracias al elevado contenido de efectivo de la Cartera Permanente y su baja volatilidad el efecto del timing en esta estrategia será necesariamente menos dramático que en una cartera clásica de acciones y bonos esto no quiere decir que el riesgo no exista. Desde luego ignorarlo no lo hace desaparecer.


Además, no olvidemos que estas bandas típicas recomendadas son para inversores individuales, pero nosotros en Kronos no gestionamos carteras individuales, invertimos en conjunto el patrimonio de cientos de personas.


Esto es importante porque una de las justificaciones para utilizar bandas de tolerancia amplias es que aunque una corrección en cualquier de los activos te cogiera cargado de este en el peor momento esto a su vez querría decir que habrías disfrutado hasta entonces de un buen rallie y por tanto esa posible merma tampoco sería tan grave.


Pero de nuevo, esto no sería así para un vehículo en el que cualquier inversor puede comenzar su andadura en cualquier momento. Tampoco tiene sentido para un vehículo en el que la mayoría de inversores confían para que actúe de piedra angular o pieza defensiva de su cartera.


Recordemos también que la exposición a oro mediante ETNs, por la normativa UCITs que rige nuestro fondo, limita la exposición a estos a un máximo de un 30%. Es cierto que en la práctica tenemos un tiempo durante el cual podrías pasarte de ese 30% hasta corregirlo, pero incluso contando con ese hecho esto nos obligaría, de querer trabajar con bandas de tolerancia clásicas, a diseñar unas reglas que contienen salvedades para un activo y no otros.


Finalmente, no olvidemos que Kronos es un vehículo que se encuentra en fase de capitalización, pero en el futuro podríamos llegar a una zona de estancamiento en cuanto a capital bajo gestión o incluso decrecimiento. ¿Tiene sentido que quienes se mantengan invertidos vean como su asignación de activos varía en función de lo que otros inversores deciden hacer? No mucha.


La solución a estos problemas la encontramos en el diseño de las reglas específicas de gestión que utilizamos en Kronos. Nuestra combinación de bandas de tolernacia y zanjado de carteras tiene en cuenta las entradas y salidas de capital del fondo, y evita que la cartera se vea sobrecargada o infraponderada de efectivo por el efecto del comportamiento de los partícipes.


¿Que podemos esperar?


En la práctica será muy poco probable que ninguna de las clases de activos se desvíe de entre un 20% y un 30% del total de la cartera, mateniendo el perfil de riesgo muy estable en el tiempo, pero a su vez, dependiendo de las tendencias en precios, frecuente que que esos pesos se mantengan durante largos periodos de tiempo en la parte alta o baja de esa franja (en vez de volver bruscamente al medio al tocar X%).


Las reglas de gestión de Kronos compensan la exposición a la inercia en precios de cada categoría con el mantenimiento de una asignación de activos equilibrada.

A mi juicio esto nos ofrece un equilibrio interesante entre el aprovechamiento del factor momentum y un perfil más estable que tenga sentido en cualquier momento para todos los inversores de Kronos, y no solo para quienes llevan más tiempo invertidos.


Las reglas de gestión se han ido desarrollando y aplicando desde el inicio de la andadura de Kronos. Los más atentos al día a día del fondo a través de nuestras carteras en tiempo real habrán observado que la exposición de la cartera se ha mantenido frecuentemente cerca de los pesos objetivo incluso recibiendo continuamente capital y nuevos partícipes.


Nuevo folleto inminente


Nuestra Cartera Permanente cuenta con casi 450 partícipes, 5,3M€ bajo gestión y crece día a día tanto en partícipes como en capital.


Con el cambio de folleto llegarán aún más novedades que aún no puedo comentar pero que van encaminadas a garantizar la continuidad del proyecto, le darán una exposición mucho mayor a la que tiene y que irán en beneficio de todos los que confiamos en Kronos nuestros ahorros.


Kronos dejará de llamarse Kronos, aunque nosotros seguiremos llamándolo así cuando nos entren arrebatos nostálgicos, y desgraciadamente dejará de tener una comisión de gestión del 0% que pasará a ser de un 0,5%.


Saludos y gracias por vuestro interés y confianza. Caveat Emptor.


Rafael Valencia, Enero de 2021.


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