Carry sigue sin pagar

Este análisis parte de una reflexión incluida en la última carta de Return Stacked ETFs, donde se explica con bastante claridad qué ha pasado recientemente con las estrategias multi-asset carry… y por qué no es tan sorprendente.

Vamos por partes.

Un trimestre difícil, sin rodeos

El programa de Multi-Asset Carry de Return Stacked Portfolio Solutions cerró el último trimestre con una caída aproximada del -4,5%, una vez descontados costes y comisiones. Las pérdidas vinieron principalmente de posiciones largas en petróleo (WTI y Brent) y gas natural, junto con posiciones cortas en oro y cobre.

No es agradable.

Y sí, es frustrante. Especialmente cuando llevamos tiempo explicando que el carry es una prima de riesgo estructural… en un mercado parece decidido a cobrársela continuamente.

Cuando el riesgo se materializa

Nuestros compañeros de EE.UU. destacan el caso del crudo WTI como un buen ejemplo para entender qué está pasando: A comienzos de octubre, la curva de futuros estaba claramente en backwardation: los contratos cercanos cotizaban más caros que los lejanos, con un precio spot aún más caro. Eso suele reflejar escasez a corto plazo y, en teoría, es un entorno favorable para estrategias de carry en largo.

• Posición: largo futuros WTI.

Pero aquí está el matiz clave:

Un inversor en carry no cobra por “almacenar petróleo”. Cobra por asumir el riesgo de que las expectativas a corto plazo cambien de forma brusca.

Y eso fue exactamente lo que ocurrió.

En la primera mitad del mes, el mercado dejó de mirar los riesgos geopolíticos y empezó a centrarse en debilidad de demanda, inventarios elevados y exceso de oferta fuera de la OPEP. El resultado fue una caída rápida del precio del crudo y un aplanamiento de la curva.

• Posición: reducción de exposición (menos carry que antes) para acabar poniéndose corto en futuros de WTI (carry negativo)

Poco después, el relato volvió a girar. Nuevas sanciones sobre exportaciones rusas reavivaron el miedo a escasez inmediata. El precio rebotó con fuerza, la backwardation regresó… en un movimiento que fue rápido, violento y basado en titulares, no en un ajuste gradual de inventarios.

Resultado: el clásico whipsaw del que hablamos hace años para trend, esta vez en versión carry. Pérdidas primero por el movimiento adverso en largo, y después por el rebote cuando la posición ya había cambiado.

Carry no es retorno gratis

Este es el punto central:

El carry es una prima de riesgo, no un retorno gratuito.

Te paga por soportar entornos incómodos: cambios rápidos de expectativas, repricing brusco de curvas, giros de narrativa macro.

Y desde 2022, estos entornos han sido más frecuentes. En octubre, publicamos en este mismo blog el artículo “Carry en 2025: Energía Acumulada”, donde explicábamos que la tentación de dar por muerta una estrategia tras un drawdown es universal… y casi siempre un error.

La tesis era clara entonces y sigue siéndolo ahora:

el carry no desaparece, se adapta.

Como un muelle comprimido, acumula tensión durante las fases difíciles. No todas las caídas implican un rebote inmediato, pero cuando los desequilibrios se acumulan, las primas de riesgo que sostienen al carry pueden liberarse con una intensidad poco habitual.

Lo incómodo de hoy es, muchas veces, la materia prima de los retornos de mañana.

Tiempos de oro

Hoy parece que todo el mundo ama el oro.

Conviene recordar algo:

entre 2012 y 2022, el oro —el mismo activo que ahora tanta gente defiende— no fue a ningún sitio y pasó gran parte de la década bajo el agua en un drawdown.

Hoy parece que no se cuestiona su papel en una cartera diversificada.

La lección es incómoda, pero fundamental:

Ningún activo ni ninguna estrategia ofrece retornos gratis. Siempre te paga por asumir un riesgo. Y ese riesgo, en algún momento, se materializa.

Por eso diversificación estructural

Precisamente por eso defendemos la diversificación estructural:

Combinar activos y estrategias que funcionan mejor y peor en distintos escenarios económicos y de mercado.

Suena bien, pero implica algo incómodo:

Para capturar el beneficio de la diversificación a largo plazo, tienes que mantener las piezas en el tablero también cuando no funcionan durante años.

Si no fuera difícil no sería rentable.