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  • Foto del escritorRafael Ortega

Cosechando la prima de volatilidad con SVOL

Si atendemos a su folleto el ETF Simplify Volatility Premium o SVOL trata de proporcionar resultados de inversión, antes de comisiones y gastos, que correspondan aproximadamente a una quinta parte o tres décimas del rendimiento del índice de futuros a corto plazo S&P 500 VIX, al tiempo que trata de mitigar la la volatilidad extrema.


Esto puede que te haya sonado fantástico, o puede que no hayas entendido nada... empecemos por lo básico.


¿Qué es el VIX?


El índice de volatilidad CBOE, o VIX, mide la volatilidad implícita a 30 días del mercado bursátil estadounidense. Para ello, se basa en los precios de las opciones sobre el S&P 500.


Los precios de las opciones dependen en parte de los precios y movimientos del mercado bursátil, por lo que se puede estimar su volatilidad implícita a partir de ellos. En general, los precios altos de las opciones se asocian a una mayor volatilidad implícita, porque los inversores están dispuestos a pagar más por las opciones cuando la incertidumbre es alta.


El VIX sube cuando la volatilidad se dispara, como suele ocurrir durante fases bajistas y recesiones.

Pero el VIX es solo un número, no es un producto de inversión ni un valor en el que se pueda invertir. Aquí es donde entran en juego los futuros indexados al VIX.


Pequeño recordatorio:


Un futuro es un contrato por el que se acuerda el intercambio de determinado activo subyacente (valores, índices, productos agrícolas, materias primas…) en una fecha futura predeterminada, a un precio convenido de antemano.


El S&P 500 VIX Short-Term Futures Index es un índice que incluye algunos de estos futuros. Como están indexados al VIX, también suben cuando aumenta la volatilidad, lo que nos ofrece una forma de exponernos a los movimientos de VIX.


¿Qué es la prima de volatilidad?


El gráfico que tienes abajo muestra la estructura temporal media del VIX al contado y de los 6 primeros contratos de futuros durante los últimos quince años. Como puedes ver la curva se encuentra por término medio en contango, lo que significa que el precio de los futuros a más largo plazo es superior al de los futuros a más corto plazo, una anomalía estructural que se debe a que los futuros del VIX se utilizan como cobertura de la renta variable. Generalmente cuanto más nos alejamos del presente más incertidumbre, y por tanto precios mas altos.


Fuente: Simplify


Así que, de media, los precios de los futuros sobre el VIX caen con el paso del tiempo porque cuanto más cerca estamos de la fecha menos incertidumbre hay. ¿Pan comido no? ¡Nos ponemos cortos (apostamos en contra) y a cobrar! ¿Podría ser tan fácil?


El rendimiento mensual que se obtendría de la rotación continua de la posición corta en el VIX del primer mes se puede calcular fácilmente para esta estructura temporal media y es de un 56% anualizado.

¿Dónde está la trampa?


Como imaginarás no se pueden obtener rentabilidades de este calibre sin asumir riesgos extraordinarios. ¿Recuerdas que la exposición larga en volatilidad tiende a tener un perfil con pequeñas pérdidas constantes y grandes vencedores?


La exposición corta en volatilidad ofrece lo contrario: muchas pequeñas ganancias constantes con pérdidas infrecuentes pero devastadoras.

Ponerse corto en el VIX es peligroso. Muestra de ello es el caso de la implosión del ETF XIV (posicionado precisamente corto del VIX) en febrero de 2018. El estallido de esta estrategia se debió en primer lugar a la proporción 1:1 de exposición al VIX del vehículo, lo que se materializó en un retorno de -100%. Una "apuesta segura" que se convirtió en una caída catastrófica.


La historia del carnicero y el pavo de Taleb en su célebre Antifrágil ilustra una de las principales causas de fragilidad: confundir la ausencia de prueba con la prueba de ausencia. Todo bien hasta que ocurre lo inesperado y esa curva se invierte. ¡Recordemos que es una media!


¿Por qué existe una prima de volatilidad?


Institucionalmente muchos inversores consideran los futuros del VIX como una posición que se compra como seguro frente a las caídas de renta variable: algo que se compra si se teme que las acciones se desplomen. Mucha gente quiere comprar seguros, y precisamente porque la situación siempre podría empeorar en el futuro pocas personas quieren venderlos. Las pérdidas que se producen en los peores momentos posibles son increíblemente grandes.


Para igualar la demanda entre compradores y vendedores estos valores se negocian con precios muy altos. Así aumenta el número de vendedores, incentivados por los atractivos beneficios, y disminuyen los compradores, desalentados por los costes, con lo que el mercado se despeja.


Ahora que sabemos algo sobre este mercado...


¿Cual es la estrategia de SVOL?




Consecuencia de la explicación anterior sobre la estructura de este mercado en la gran mayoría de los casos la venta de seguros sobre renta variable es rentable, ya que la renta variable tiende a subir.


Sin embargo, en una minoría de casos, cuando la cosa se tuerce, la venta de seguros de renta variable puede resultar desastrosa porque cuando esta baja puede bajar mucho.


En estrategias cortas en volatilidad las ganancias son frecuentes, pero relativamente pequeñas, mientras que las pérdidas son raras, pero desastrosas.

Para cosechar la prima de volatilidad a largo plazo SVOL expone únicamente un 25% de su capital al VIX (y no un 100%), y además mantiene siempre un pequeño seguro contra caídas extremas. Curiosamente esto le da un perfil de riesgo (volatilidad soportada) similar al de activos tradicionales como acciones, bonos u oro. Para más detalles sobre la composición exacta de la cartera y los motivos tienes este pequeño paper de Simplify.


Retorno de diferentes exposiciones inversas al VIX entre 2016 y 2022. Fuente: Simplify


Por diseño SVOL se expone a sufrir pérdidas, pero está a salvo de sufrir pérdidas desastrosas e irrecuperables.

Fuente: Simplify


Aunque SVOL es un ETF activo la filosofía es gestionar una cartera pasiva que pueda monetizar la prima de riesgo de volatilidad de una manera mecánica que mitigue los riesgos inherentes a esta.


Se trata de una estrategia desapalancada, basada en reglas, diseñada para ofrecer una beta y volatilidad ligeramente inferiores a las de la renta variable estadounidense de gran capitalización, que pueda generar ingresos similares a la de esta en diferentes condiciones de mercado.


¿Qué hace interesante a SVOL?

SVOL es un vehículo único en tanto que nos permite exponernos (de forma pasiva/mecánica y con gestión de riesgos de cola) a una fuente de retorno/riesgo infrautilizada y difícilmente accesible.


Desde un punto de vista de diversificación estructural SVOL es un activo ofensivo y procíclico alternativo a la renta variable tradicional, que también podría considerarse como alternativa a diversificadores dentro de esa exposición como los propios factores de renta variable e incluso a estrategias risk on/risk off.


Como es natural la estrategia funcionará mejor cuando las cosas marchen bien y peor cuando se produzcan eventos de riesgo que den lugar a lecturas del VIX superiores a la media y a una mayor volatilidad (vol de vol) relacionada con el VIX.

Reflexión Final

Con tendencias al alza SVOL tenderá a quedar algo por detrás de la renta variable tradicional. Ahora bien, en mercados laterales, SVOL puede seguir ofreciendo rentabilidades propias de escenarios de alto crecimiento mientras que la renta variable en agregado no vaya a ningún lado.


Una (reducida) muestra de este posible escenario la tenemos en los resultados obtenidos desde lanzamiento.


Fuente: PortfolioVisualizer Además, en caídas tipo flash crash como la de marzo de 2020, su cobertura antisísmica podría potencialmente enjuagar las pérdidas materializadas completamente.


Fuente: Simplify


La mayor crítica que puede hacérsele a SVOL es que se trata de una estrategia que interviene en un mercado que no se entiende muy bien. Aunque yo diría que precisamente por eso tiene una rentabilidad extra por unidad de riesgo.


Al igual que con otros activos y estrategias que hemos estudiado, la relación entre los retornos de la estrategia y los posibles futuros es estructural y no desaparecerá con el tiempo.


El deseo de cubrirse de caídas en renta variable crea una oportunidad estructural para vender volatilidad. Aunque el rendimiento que se puede obtener en este carry trade es variable, ha producido un rendimiento anual increíblemente atractivo en las últimas décadas, aunque estos ingresos conllevan graves riesgos.


Al abordar este riesgo de frente, eligiendo niveles de exposición al VIX más conservadores y desplegando una protección contra pérdidas catastróficas, es posible utilizar la prima de volatilidad para crear una atractiva fuente de ingresos ajustados a los riesgos soportados.


Al igual que con cualquier otra inversión, los inversores deben considerar tanto las ventajas como los inconvenientes de SVOL y llevar a cabo su propia investigación con la debida diligencia antes de realizar ningún cambio en sus carteras.


Gracias por tu interés y confianza.


Caveat Emptor


Rafael


Madrid, marzo de 2023.


 

Descargo de responsabilidad


Rafael Ortega Salvador es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona los vehículos River Patrimonio FI, River Global FI, MyInvestor Cartera Permanente FI y MyInvestor Cartera Permanente FP.


Estos vehículos pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio bajo gestión.


Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión.


Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Rafael se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal.

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