La Cartera Permanente de Harry Browne

La mayoría de las carteras parten de una pregunta: ¿qué va a pasar? La Cartera Permanente parte de otra: ¿cómo me preparo para lo que sea? Harry Browne observó que la economía siempre está en uno de cuatro estados, o en tránsito entre ellos. Puede haber prosperidad, con crecimiento y beneficios al alza; inflación, con precios subiendo y dinero perdiendo poder adquisitivo; deflación, con precios y tipos de interés cayendo; o recesión, que Browne entendía como una crisis de liquidez, cuando falta dinero en la economía y todo el mundo quiere efectivo.

Esos estados pueden combinarse, alternarse y durar más o menos, y lo que nadie sabe es cuándo llegará cada uno, cuánto durará ni con qué intensidad. Así que Browne asignó un activo a cada escenario y les dio el mismo peso:

No es una cartera pensada para ser la que más suba en un año concreto. Está pensada para que, en cualquier momento, al menos una parte esté respondiendo bien y amortigüe la caída del resto, y para que el inversor pueda mantenerla durante décadas sin tener que tomar decisiones. A diferencia de la cartera 60/40, no persigue la rentabilidad apoyándose en la renta variable: su orden de prioridades es seguridad primero, estabilidad después y rentabilidad como consecuencia.

A finales de los sesenta, Browne analizó la situación monetaria de Estados Unidos y concluyó que la inflación iba a dispararse y el dólar a devaluarse. Lo publicó en 1970. Lo que vino después, el abandono del patrón oro, la crisis del petróleo y la inflación de dos dígitos, le dio la razón, y en 1974 su libro You Can Profit from a Monetary Crisis llegó al número uno de la lista del New York Times.

Lo interesante es lo que hizo después. Casi todo el que acierta una predicción importante saca la conclusión obvia, que es bueno prediciendo, y dobla la apuesta. Browne se preguntó si había sido hábil o afortunado, cuántos analistas igual de razonables se habían equivocado y qué pasaría la próxima vez que fallara él. Concluyó que había tenido, fundamentalmente, suerte: su análisis era sólido, pero la economía es demasiado compleja para predecirla con fiabilidad. Así que dejó de preguntarse qué iba a pasar y empezó a preguntarse cómo prepararse para lo que fuera.

1. 1933 Nace en Nueva York.
2. 1970 How You Can Profit from the Coming Devaluation: anticipa la inflación de los setenta.
3. 1974 You Can Profit from a Monetary Crisis, número uno del New York Times.
4. 1981 Primera versión de la cartera, más compleja: varios activos y proporciones ajustables (Inflation-Proofing Your Investments, con Terry Coxon).
5. 1982 Nace en Estados Unidos el Permanent Portfolio Fund, inspirado en sus ideas.
6. 1987 Why the Best-Laid Investment Plans Usually Go Wrong: el sistema de dos carteras, la Permanente y la Variable.
7. 1996 y 2000 Candidato a la presidencia de Estados Unidos por el Partido Libertario.
8. 1999 Fail-Safe Investing: la Cartera Permanente en su forma más simple, cuatro activos al 25 %, y sus 17 reglas.
9. 2006 Muere, sin llegar a ver ni 2008 ni 2022.

La versión que conoce hoy todo el mundo, cuatro activos a partes iguales, es fruto de esa evolución. Browne fue quitando piezas porque se dio cuenta de que la complejidad era enemiga de la disciplina: los inversores con carteras complejas acaban abandonándolas, y los que tienen carteras simples las mantienen.

Hay un detalle de su biografía que dice mucho de su forma de pensar. Browne era un libertario convencido, contrario a la intervención del Estado en la economía, y sin embargo su cartera pone la mitad del patrimonio en activos emitidos por el Estado: bonos y letras del Tesoro. Distinguía entre cómo creía que debería ser el mundo y cómo es, y construyó una cartera para el mundo real.

Acciones: el motor

Cuando la economía crece, las empresas ganan más y sus acciones suben. Son el componente que tira de la cartera a largo plazo y también el que da los mayores sustos: en las crisis profundas la renta variable puede perder la mitad de su valor. En la Cartera Permanente su peso es un 25 %, así que su contribución es más moderada pero mucho más fácil de sostener. Browne proponía un índice amplio de la economía de tu divisa.

Bonos del Estado a largo plazo: la respuesta a la deflación

Cuando la economía se enfría y los tipos de interés caen, los bonos emitidos a tipos más altos se revalorizan, y cuanto más largo es el plazo, más. Un bono a 30 años comprado al 5 % vale mucho más si los tipos nuevos están al 1 %. La contrapartida es simétrica: son muy sensibles a las subidas de tipos, y cuando estas llegan rápido y desde muy abajo, como en 2022, caen con fuerza. De «renta fija» tienen poco. Browne pedía deuda pública de la máxima calidad crediticia, a unos 30 años y en tu moneda.

Oro: el seguro contra la pérdida de valor del dinero

El oro no paga dividendos ni cupones, y por eso muchos inversores lo descartan. Su función es otra: responder cuando el dinero pierde valor o cuando se tambalea la confianza en el sistema monetario, el escenario que ni las acciones ni los bonos cubren. Su precio depende sobre todo de los tipos de interés reales y de la energía. Hay que entender también sus dos caras: a corto plazo, en una crisis de liquidez, puede caer porque es lo más fácil de vender cuando todo el mundo necesita efectivo; a largo plazo cumple su papel estructural.

Liquidez: estabilidad y munición

Rinde poco, pero es el componente más estable. No se trata de billetes bajo el colchón, sino de liquidez invertida a muy corto plazo: depósitos, letras del Tesoro o fondos monetarios. Tiene dos funciones: amortigua las caídas de los otros tres y da opcionalidad, dinero disponible para comprar lo que ha caído cuando toca rebalancear, sin tener que vender otra cosa en mal momento. Con tipos altos, además, pasa a rentar. Su punto débil es la inflación, que erosiona su poder adquisitivo; para eso está el oro.

La primera clave es la igualdad de pesos. Dar un 40 % a las acciones es apostar a que la prosperidad es más probable que el resto; dar un 10 % al oro, a que la inflación es poco probable. Si de verdad no puedes predecir, cualquier desviación del 25 % es una apuesta disfrazada. Tiene además una lógica práctica: acciones, bonos largos y oro tienen volatilidades parecidas, así que el reparto a partes iguales no es tan ingenuo como parece.

La segunda clave es la asimetría. Un activo que atraviesa un entorno desfavorable suele perder entre un 30 % y un 50 %; cuando le llega su escenario, puede subir entre un 100 % y un 300 %. Con cuatro activos que responden a motores distintos, los incendios que empiezan en una parte de la cartera no se propagan al resto, y con el tiempo las ganancias de los activos favorecidos compensan las pérdidas de los que no lo están. Hoy sufren los bonos; en los años 2000 le tocó a la renta variable y en la década de 2010, al oro.

La tercera clave es que la cartera equilibra ataque y defensa. Las acciones son la parte que participa del crecimiento; bonos largos, oro y liquidez son la parte que protege en entornos de estrés. La proporción entre ambas cambia sola con los precios, y el rebalanceo la devuelve al punto de partida.

Con el tiempo, los precios desplazan los pesos: si las acciones suben mucho, pasan a pesar más del 25 % y la cartera queda expuesta a un solo escenario más de lo previsto. Browne no pedía corregirlo cada mes. Proponía bandas: solo se rebalancea cuando un activo sale del intervalo entre el 15 % y el 35 %, es decir, cuando se aleja diez puntos de su peso objetivo. Entre medias, no se toca nada. Revisar una vez al año, o como mucho cada trimestre, es más que suficiente.

Las bandas tienen tres ventajas:

• Reducen el número de operaciones, y con ellas los costes y los impuestos.
• Dejan correr las tendencias el tiempo suficiente para que el rebalanceo capture algo del ciclo.
• Eliminan la tentación de tocar la cartera por intuición.

El problema no es técnico, es humano. Rebalancear significa comprar bonos cuando todo el mundo dice que están muertos, o comprar oro después de un año malo. A cierre de 2022, por ejemplo, rebalancear obligaba a comprar bonos largos tras su peor año en décadas. Por eso la liquidez es tan importante: es la munición que permite comprar lo que ha caído sin tener que vender otra cosa en mal momento.

La Cartera Permanente tiene una ventaja poco habitual: sus datos son públicos y cubren más de medio siglo, así que cualquiera puede comprobarlos. Estas son las cifras principales de la serie de carterapermanente.es.

2022, el peor año

El escenario que de verdad le hace daño a la Cartera Permanente es una subida de tipos brusca e inesperada desde niveles muy bajos, porque golpea a la vez a los bonos largos y a las acciones mientras el oro no reacciona. Es lo que pasó en 2022, y antes en 1994 y en 1981. Fue su peor año en medio siglo, y dolió. Aun así, la clásica cartera 60/40 de acciones y bonos cayó ese año en torno a un 17 % y los bonos largos estadounidenses, en torno a un 30 %. En la serie de carterapermanente.es, la estrategia tardó unos dos años en recuperarse.

Lo que dicen los datos, y lo que no

Hay que leer estas cifras con honestidad. El 100 % en acciones ha rendido más a largo plazo, a cambio de caídas del 37 % en 2008 y de más del 50 % en otras crisis, que muy poca gente aguanta sin vender. Hubo años, como 2013 o 2018, en que la Cartera Permanente caía un poco mientras las bolsas subían, y eso también cuesta. Y las simulaciones que se remontan a 1920 muestran décadas difíciles: en los años treinta y cuarenta, con el precio del oro fijado por el patrón oro, la estrategia acumuló pérdidas reales cercanas al 20 %. Ninguna cartera diversificada está diseñada para no caer nunca; está diseñada para caer menos y recuperarse antes.

La Cartera Permanente genera adhesión y rechazo casi a partes iguales. Merece la pena separar las críticas que se caen con datos de las que señalan fronteras reales, porque las segundas no son defectos: son decisiones que Browne tomó sabiendo lo que dejaba fuera.

Críticas que no resisten los datos

Límites que Browne eligió a propósito

Leídas juntas, las reglas explican por qué la cartera es como es. Estos son sus títulos, agrupados en cinco bloques:

La regla 11 es la Cartera Permanente, con tres requisitos en este orden: seguridad, estabilidad y simplicidad. La 15 resume el espíritu de todo lo demás en una batería de preguntas que conviene hacerse antes de cualquier inversión: en qué circunstancias puede caer su precio, si hay otras inversiones en tu cartera que subirían en esas mismas circunstancias, en qué escenario podrías perder más de un 20 %, si podrías perderlo todo o incluso más de lo invertido.

Muchos inversores quieren tener la Cartera Permanente y, a la vez, apostar por una idea: más renta variable, un sector, un país. Browne ya había pensado en eso. La respuesta no es modificar la Cartera Permanente, sino separar: hacerlo, pero en otro sitio. Lo explicó en Why the Best-Laid Investment Plans Usually Go Wrong (1987) y lo refinó en Fail-Safe Investing (1999).

La Cartera Variable no tiene asignación fija, porcentaje establecido ni reglas de rebalanceo. Si encuentras que Browne recomendaba un reparto al 50 % entre ambas, no es exacto: en sus libros no hay un porcentaje fijo. Lo que sí dijo, en más de una ocasión, es que si no puedes resistir la tentación de especular, le dediques como máximo un 5 % del patrimonio. Con el tiempo, autores como Rowland y Lawson la han reinterpretado como el lugar para personalizar, no solo para especular.

Los instrumentos

Entre las alternativas de cada componente, conviene comparar costes, liquidez y calidad de réplica. Y después, rebalancear por bandas y no tocar nada más.

Tu divisa, y más allá de ella

Browne diseñó la cartera para un inversor que vive y gasta en dólares, y pedía activos de tu propia moneda. Sus fundamentos valen para economías desarrolladas con banco central propio, así que en la zona euro la versión más directa usa acciones, bonos del Estado a largo plazo, oro y liquidez en euros. El propio Browne, sin embargo, aconsejaba apoyarse en renta variable estadounidense a quien viviera en economías con mercados poco maduros. En las simulaciones que Rafael Ortega hizo con Portfolio Charts para ocho países, repartir la renta variable entre local y global mejoró la relación entre rentabilidad y riesgo en casi todos los casos y redujo la dependencia de un desastre local, como el de Japón en los noventa o el de España en los setenta.

Fiscalidad

La regla 14 de Browne pide aprovechar las ventajas fiscales disponibles. En España, el traspaso entre fondos no tributa con carácter general; el tratamiento concreto depende de las circunstancias personales de cada inversor. Si la cartera se construye con ETF, cada rebalanceo puede generar ganancias que tributan.

La vía del fondo

Delegar la implementación y el rebalanceo en un gestor evita tener que forzarse a comprar bonos en plena caída, a cambio de pagar una comisión de gestión. Rafael Ortega Salvador cogestiona, junto a Carlos Santiso, MyInvestor Cartera Permanente FI y el plan de pensiones MyInvestor Cartera Permanente en Andbank Wealth Management, que aplican la Cartera Permanente de Harry Browne adaptada al inversor europeo. Su ficha recoge la política de inversión, los riesgos y la documentación oficial.

Ver la ficha del fondo →

Inversión sujeta a riesgos, incluida la pérdida del capital invertido. Consulte los riesgos en el documento de datos fundamentales y en el folleto, disponibles en la web de Andbank Wealth Management.

Desde que Browne la formuló, otros llegaron a la misma idea por caminos distintos: Ray Dalio con el All Weather, Alex Shahidi con su asignación equilibrada, Chris Cole con el Dragon Portfolio. Es la corriente que en esta web se llama inversión todo terreno, y tiene en la Cartera Permanente su forma más simple y más antigua.

Los tres límites deliberados de la sección anterior, que sea conservadora, que use solo cuatro activos y que sea estática, son precisamente el punto de partida para construir más allá sin traicionar la intuición de Browne. Se pueden añadir activos que responden a otros escenarios, estrategias sistemáticas que funcionan en otros entornos de mercado, como el seguimiento de tendencias o el carry, y apilar esas capas con eficiencia de capital mediante el return stacking, sin vender la base para hacerles sitio. Es el marco de la diversificación estructural.